MKSインスツルメンツ(MKSI)：半導体装置の「シャベルのシャベル」というポジション

TL;DR MKSインスツルメンツ(MKSI)はマスフローコントローラ、真空システム、産業用レーザーを世界中のファブ装置メーカーに販売する。エヌビディアではなく、エヌビディアを作る工場が動くために必要な部品を作る会社。資本支出サイクルが底打ちする局面で最初に効く銘柄だ。

エヌビディアの陰にある本当のインフラ

エヌビディアのチャートを見続けていると忘れがちな事実がある。1枚のチップを作るには膨大な量の精密装置が必要だ。ASMLのEUV露光機はよく知られている。しかしそのEUV1台の中に組み込まれる精密部品を誰が作っているかはほとんど知られていない。

MKSインスツルメンツ(MKSI)が立つのはまさにその位置だ。私が見たうちで最もすっきりした例えは - エヌビディアがレースカー、ASMLがそのレースカーを作る工場、MKSはその工場が使うレンチ。

レンチが無ければ工場は動かない。工場が動かなければレースカーは出てこない。

MKSが実際に売っているもの

四つの製品カテゴリーが重要だ。

1. マスフローコントローラ

半導体プロセスは極めて精密なガスの流れを必要とする。回路パターンを正しく形成するには分子レベルで時間あたりの投入量を制御しなければならない。マスフローコントローラ市場でMKSはグローバルトップティアだ。

2. 真空システム

ウエハー処理の大半は真空チャンバー内で行われる。MKSはそのチャンバーを保ち、計測するポンプ・ゲージ・バルブを供給する。1ファブあたり数千台単位で必要だ。

3. 産業用レーザー

MKSはフォトニクスとレーザーの大規模事業を持つ。アドバンストパッケージングや微細加工に使われる産業用レーザーは、チップ産業の次のボトルネックになる可能性が高い領域だ。

4. スペシャルティ化学

Atotech買収後、メッキ・エッチング・コーティングに使われるスペシャルティ化学のスタックを保有する。これがアドバンストパッケージング - チップ業界リーダーが今capexを集中投下している領域 - に直結する。

なぜ「シャベルのシャベル」か

半導体ブームのたびに「エヌビディアではなくシャベルを買え」と言われる。そのシャベルとはASML、TSMC、アプライド マテリアルズ、ラム リサーチなどだ。

しかしそれらの会社も部品を必要とする。ASMLは真空、光学、計測、ガス制御なしにEUVを組めない。MKSはそのもう一層下にいる。シャベルメーカー自身に売る側だ。

このポジションの良さは、特定のファブ・特定の装置メーカー・特定の国に依存しないことだ。インテルがアリゾナを増やそうが、TSMCが日本を増やそうが、サムスンがテキサスを増やそうが、インドに新規ファブが立とうが、MKSは全てに売る。

資本支出サイクルの現在地

MKSの事業はサイクル性が明確だ。ファブ建設が波になれば売上は急増し、建設が止まれば横ばいになる。

現在はダウンフェーズの終盤と見ている。メモリーサイクルは底を打ち回復過程にあり、米国・欧州・日本・韓国・インドの5地域が同時にチップ自立政策を進めている。各国政府が数千億ドル規模で補助金を投じている。このcapexが本格的に発注に変換され始めると、MKSのような会社が真っ先に恩恵を受ける。

バリュエーションは「安くはないが狂ってもいない」

現在のマルチプルは「バリュー株」領域ではない。しかしAIバブル銘柄のような熱狂的マルチプルでもない。サイクル回復の初期に入るなら合理的な価格だ。P/Eがさらに縮まなくても、capexの波に伴うEPS成長だけで現マルチプルは正当化され得る。

毎週チェックするシグナル

特に二つの数字。

第一にアプライド マテリアルズ、ラム リサーチ、ASMLの受注残。これが伸び始めると、通常1四半期遅れてMKSの売上が追随する。

第二にメモリー価格。DRAMとNANDの価格が回復すれば、メモリーメーカーがcapexを拡大し、それがMKSへの発注に直接つながる。

もう一点

すでにAI直接エクスポージャーが十分なポートフォリオには、MKSは別レイヤー - 「インフラのインフラ」 - を提供する。ウエハーから完成したエヌビディアのチップに至るまで何千ものプロセスステップがあり、MKSはそのほぼ全段階で部品を売る。これはエヌビディアの勝利に賭けるというより、「誰が勝とうとも世界はより多くのチップを作る」というメタな賭けに近い。