인튜이트 50% 폭락, AI 공포는 정당한가 — P/FCF 16배가 말해주는 것

50% 하락이 가리키는 진짜 질문

인튜이트(INTU) 주가가 고점 814달러에서 405달러까지 거의 50% 빠졌다. 6개월간 -40%, 연초 대비 -35%다. 표면적인 이유는 단순하다 — AI가 TurboTax와 QuickBooks를 잡아먹을 거라는 공포다.

월스트리트의 논리는 이렇다. AI 도구가 세금 신고와 소상공인 회계를 자동화하면 인튜이트의 핵심 제품은 사라진다. 한 번 이 내러티브가 자리잡으면 매도세는 자체 강화된다. 빠르게 팔리고, 더 떨어지고, 더 팔린다.

내가 주목하는 건 가격이다. 한때 자유현금흐름의 40~50배에 거래되던 회사가 지금은 16배에 거래된다. 이건 단순한 조정이 아니라 멀티플 재평가다. 그래서 묻는다 — 비즈니스가 정말 그 정도로 망가졌는가?

숫자가 보여주는 회사 상태

작년 자유현금흐름은 68.4억 달러, 5년 평균은 48.3억 달러. 부채 약 120억 달러를 2년 미만의 FCF로 갚을 수 있는 구조다.

흥미로운 건 순이익이 자유현금흐름보다 낮다는 점이다. 보통은 반대인데, 인튜이트는 SaaS답게 FCF가 더 크다. 그래서 PE는 26이지만 P/FCF는 16.5다. 내가 회사를 볼 때는 FCF를 먼저 본다 — 순이익은 회계 조정 여지가 더 크다.

마이크로소프트와 직접 비교해 보자. 인튜이트 P/S 5.6, 마이크로소프트 P/S 10. 매출 1달러당 인튜이트는 5.6달러를 내고, 마이크로소프트는 10달러를 낸다. 둘 다 소프트웨어 비즈니스인데 절반 수준이다.

성장률도 무시 못 한다. 10년 16%, 5년 21%, 3년 14%. 자본수익률은 한때 25% 근처였다가 떨어졌고, 지금은 11.5% 수준에서 다시 회복 중이다. 인수에 9년간 90억 달러를 썼다는 점은 따로 평가가 필요하다.

QuickBooks의 해자 — 비용이 아니라 관성

여기가 핵심이다. QuickBooks는 미국 소상공인 회계 시장의 약 85%를 차지한다고 추정된다. 100명의 회계사에게 "고객사가 가장 많이 쓰는 회계 소프트가 뭐냐"고 물으면 거의 다 QuickBooks라고 답할 것이다.

전환 비용의 본질을 정확히 봐야 한다. 회계 소프트웨어 전환은 비용이 비싼 게 아니다. 그냥 귀찮다. 1월 1일부터 새 시스템으로 시작하는 식으로 하면 기술적으로 어렵지 않다. 그런데도 사람들이 안 옮긴다.

왜? 청구서, 거래처, 과거 분개가 다 들어있기 때문이다. 한 번 셋업된 시스템을 일부러 바꿀 동기가 약하다. 이게 진짜 해자다 — 비용이 아니라 관성.

AI가 이걸 깰까? 내 입장은 이렇다. AI는 인튜이트를 죽이는 게 아니라 더 강하게 만들 수 있다. 나는 QuickBooks 데이터를 직접 다운받아 Claude에 올려 검증하는데, 이걸 인튜이트가 내장한다면 굳이 외부로 빼낼 이유가 없다. 분개 저장 시점에 "잠깐, 여기 이슈가 있어요"라고 띄워주는 AI를 누가 거절하겠나.

약점도 봐야 한다 — Mailchimp와 성장 둔화

낙관만 할 순 없다. 2021년에 인수한 Mailchimp는 시장 점유율이 70%에서 50%대 초반으로 떨어졌다. 인수가 대비 명백한 실패다.

성장률도 빠지고 있다. 지난 분기 17% 성장했지만 이번 분기 가이던스는 10% 근방이다. 여전히 성장 중이지만 속도가 절반으로 줄었다.

애널리스트들은 향후 4년간 EPS 약 15% 성장, 매출 10~14% 성장을 본다. 인간의 편향이 들어간 숫자라는 점은 감안해야 한다. 너무 낙관적일 수 있다.

내 가정으로 본 적정 가치

스톡 애널라이저에 보수적으로 입력해봤다.

• 10년 매출 성장률: 5% / 8% / 11%
• FCF 마진: 28% / 30% / 32%
• 출구 PE: 18 / 21 / 24
• 요구수익률: 9%

결과: 저가 400달러, 적정가 600달러, 고가 890달러. 현재가 406달러는 저가 시나리오 부근에 있다.

이게 슬램덩크는 아니다. 다만 이런 프로파일의 회사 30~40개로 포트폴리오를 짜면 평균 이상은 가능하다고 본다. 나는 실제로 풋옵션을 매도해서 더 낮은 가격에 줍기를 기다리고 있다.

정리 — 두 개의 질문에 답해야 한다

첫째, QuickBooks 해자는 진짜인가? 내 판단으로는 그렇다 — 비용이 아니라 관성과 통합 깊이 때문에.

둘째, AI는 위협인가 도구인가? 둘 다일 수 있다. 다만 자체 AI를 잘 붙이면 위협을 도구로 전환할 수 있다.

P/FCF 16배에서 사는 것과 50배에서 사는 것은 완전히 다른 게임이다. 그게 지금 보고 있는 그림이다.