은 시장의 시한폭탄: 실물 1온스에 종이 356온스가 존재한다

TL;DR COMX 등록 은 재고는 약 8,800만 온스인데, 이에 대한 종이 청구권은 356배에 달한다. 올해 1월 인도 요청량은 평소의 40배를 기록했고, 백워데이션과 임대료 급등은 실물 부족을 명확히 신호하고 있다.

실물 1온스에 종이 356온스

은 시장에서 가장 과소평가된 리스크가 하나 있다. 실물 은과 종이 은 사이의 괴리다.

COMX(상품거래소)에는 두 종류의 은 재고가 있다. 등록(Registered) 은은 실제로 인도 가능한 물량이고, 적격(Eligible) 은은 금고에 보관되어 있지만 다른 사람 소유라 인도 대상이 아닌 물량이다. 현재 등록 은 재고는 약 8,800만 온스. 1년 전 1억 2,000만 온스에서 30%가 줄었다.

하지만 진짜 문제는 재고 감소가 아니다. COMX에서만 이 은에 대한 종이 청구권이 약 5억 7,000만 온스에 달한다. 레버리지 비율 7:1이다. 선물, ETF, 파생상품 시장 전체로 확대하면? 분석가들의 추정치는 356:1까지 올라간다.

고급 레스토랑 클로크룸을 상상해보자. 코트 100벌이 걸려 있는데 번호표를 356장 발행한 것이다. 모두가 동시에 코트를 찾으러 오지 않는 한 시스템은 유지된다. 하지만 언젠가 음악은 멈춘다.

1월의 이상 신호: 인도 요청량 40배 폭증

올해 1월, 통상적으로 인도가 거의 없는 달에 이례적인 일이 발생했다. COMX에 4,000만 온스의 은 인도 신청이 접수된 것이다. 평소의 약 40배 규모다.

계산은 단순하다.

• 등록 재고: 약 7,000~8,000만 온스
• 최근 인도로 1주일 만에 재고의 26% 감소
• 현재 속도라면 60~70거래일 안에 등록 은 고갈 가능

종이 청구권을 모두 만족시킬 실물이 부족하다. 다음 인도일에 실물을 전달하지 못하면 어떻게 될까? 세 가지 시나리오가 있다. 시장가로 현금 정산(시스템 신뢰 훼손), 긴급 조치로 규칙 변경(전례 있음), 또는 실물 고갈 인식이 퍼지면서 가격이 급등해 매도자 유입.

백워데이션이 말하는 것

은 시장에서 지금 가장 주목할 신호는 **백워데이션(Backwardation)**이다. 현물 가격이 선물 가격보다 높은 상태를 말한다.

정상적인 시장에서는 보관비용 때문에 선물이 현물보다 비싸다(콘탱고). 백워데이션은 "지금 당장 은이 필요하다"는 긴급한 수요 신호다. 은 임대료도 급등했다. 기존 0.5% 수준이던 임대 수익률이 **약 8%**까지 치솟았다. 사람들이 은을 빌리기 위해 프리미엄을 지불하고 있다는 뜻이다.

이 모든 지표가 동시에 한 방향을 가리키고 있다.

역사는 반복되지 않지만 운율은 맞춘다

은 스퀴즈의 역사를 아는 것은 중요하다. 기회와 리스크 양면을 이해할 수 있기 때문이다.

2011년 4월, 은은 온스당 49달러를 돌파했다. 전년 대비 74% 상승이었다. 연준의 대규모 양적완화, 달러 가치 하락 우려, 태양광 등 산업 수요 증가가 배경이었다. 하지만 1주일 만에 25% 폭락했다. 연준이 양적완화를 멈추고, 거래소가 증거금 요건을 인상했으며, 대형 기관들이 포지션을 청산했기 때문이다.

2021년에는 게임스탑 숏스퀴즈 직후 은 스퀴즈가 시도됐다. 은 선물이 하루 만에 13% 급등했고, 실물 딜러들은 주문을 소화하지 못했다. 하지만 커뮤니티가 분열됐고, 대부분의 매수가 SLV 같은 종이 ETF에 집중되어 실물 공급에 실질적 압력을 주지 못했다. 스퀴즈는 실패했다.

이번에는 왜 다른가

지금 상황이 2011년, 2021년과 근본적으로 다른 이유가 있다.

첫째, 실물 인도 요구가 전례 없이 급증하고 있다. 상당량의 은을 주문하면 3~6개월 대기에 프리미엄까지 붙는다. 둘째, COMX 재고가 임계 수준으로 하락했다. 셋째, 중국이 은 수출에 라이선스 요건을 도입했다. 중국은 글로벌 은 정련의 약 60%를 통제하며, 사실상 희토류처럼 은을 전략 자원으로 취급하기 시작한 것이다.

넷째, 은의 공급 적자가 6년 연속 지속되고 있다. 올해 적자 전망치는 약 6,700만 온스, 2021년 이후 누적 적자는 8억 온스에 달한다. 그리고 은 생산의 75%가 납, 아연, 구리 채굴의 부산물이기 때문에, 수요가 늘었다고 은 생산만 단독으로 늘릴 수가 없다.

이건 커뮤니티가 조직적으로 스퀴즈를 시도하는 것이 아니다. 구조적인 수급 불균형 문제다.

무시해선 안 될 리스크

강세 시나리오만 이야기하는 것은 무책임하다.

수요 파괴 가능성이 있다. 은 가격이 지나치게 오르면 산업 사용자들이 대체재를 찾는다. 태양광 패널에서 셀당 은 사용량을 줄이는 추세가 이미 시작됐다. 거래소의 규칙 변경도 리스크다. COMX가 긴급 조치를 발동하거나 증거금 요건을 대폭 올릴 수 있다. 1980년대에 규제 당국이 거래 중간에 규칙을 바꾼 전례가 있다. 정부 개입 가능성도 배제할 수 없다.

스퀴즈가 반드시 온다고 단언할 수는 없다. 다만 데이터가 가리키는 방향은 분명하고, 그 방향에 맞는 포지셔닝을 고려할 가치는 충분하다. 핵심은 포지션 사이징이다. 하나의 아이디어에 전 재산을 거는 것은 어떤 경우에도 위험하다.