半導体から抜けた資金はどこへ行ったのか：崩れた半導体と蘇ったソフトウェア

半導体から流出した資金は、空中に消えたわけではありません。場所を移しただけです。

これを人々は「グレート・ローテーション」と呼んでいます。混雑して割高だったハイテクの勝ち組が崩れる間、投資家は何年も無視してきた領域へ静かに資金を移していました。銀行、ヘルスケア、資本財、中小型株、そして直近まで叩かれ続けていたソフトウェア企業です。

この記事では、二つの陣営を並べて比較してみます。まったく同じ時期に正反対の方向へ動いた二つのグループほど、市場の作動原理をよく示す事例はそう多くありません。

陣営A：混雑して割高だった半導体

第一の陣営の特徴は「すでに全員が保有していた」ことです。

6月高値比でサンディスクは53%、マーベルは45%、インテルは39%、ウエスタンデジタルとラムリサーチはそれぞれ38%下落しました。AMDは22%、ブロードコムは21%の下げです。半導体指数全体では6月高値比で約24%下落し、セクター全体が弱気相場に入りました。

重要なのは、業績が悪かったからではないという点です。マイクロンは5四半期連続で過去最高の業績を出し、売上高は410億ドルを超えました。サンディスクは売上高がほぼ倍増し、データセンター事業は233%成長しました。それでも株価はそれぞれ32%、53%下落しています。

この陣営が崩れた理由はひとつです。価格がすでに完璧さを前提にしていたからです。完璧な業績が出ても価格を正当化するだけで、それ以上押し上げる余力は残っていませんでした。

陣営B：見捨てられていたソフトウェア

第二の陣営は、まったく逆の条件から出発しました。誰も持ちたがらなかったのです。

今年の初めを思い出すと、崩れていたのはソフトウェアでした。ウォール街はAIがSaaS企業を一掃すると恐れていました。新しいAIツールが価格を崩し、顧客を奪い、製品を無意味にするという論理です。純粋な恐怖に加えて半導体に乗り換えたいという欲求も重なり、投資家はこれらの企業を25%、30%、60%超の下落の中で投げ売りしました。

ところが、その下にある事業は崩れませんでした。

サービスナウを見てみましょう。AI懸念で27%ほど下落しましたが、実際の数字は素晴らしいものでした。サブスクリプション売上は25%成長し、AI関連の契約だけですでに10億ドル以上を確保していました。株価は安値比で33%回復し、半導体が崩壊した7月28日のまさにその日に5%近く上昇しています。

インテュイットはターボタックスとクイックブックスを手掛ける企業です。6月の267ドル付近から現在の312ドルへ、1カ月で17%回復しました。

アドビは私が保有している銘柄なので、少し慎重に申し上げます。私やインターネット上の誰かが持っているという理由で銘柄を買ってはいけません。アドビは史上最高値700ドルから直近190ドルまで押され、現在は260ドル前後にあります。安値比で40%近い反発です。

安値比の回復率だけを並べるとこうなります。データドッグ145%、スノーフレーク123%、ワークデイ42%、アドビ40%、サービスナウ33%。

二つの陣営を並べて見ると

区分	半導体・AIチップ	ソフトウェア（SaaS）
参入時点の市場心理	全員が保有、極度の楽観	AIに殺されるという恐怖、投げ売り
価格が織り込んでいた前提	完璧な実行が続く	ビジネスモデルが崩壊する
実際の事業成果	記録的な好業績	堅調な成長が継続
6〜7月の株価	高値比 -16〜53%	安値比 +17〜145%
代表例	サンディスク -53%、マイクロン -32%	データドッグ +145%、スノーフレーク +123%

表を見れば結論は明白です。二つの陣営の差を生んだのは事業の質ではなく、参入時点で価格が何を前提にしていたかでした。

今年の成績表が語ること

指数単位で見ると、ローテーションはさらに明確です。

小型株指数のラッセル2000は今年約19%上昇しました。ダウは10%近く、S&P500は7%超の上昇です。そしてハイテク比率の高いナスダックは5%の上昇にとどまりました。忘れられていた、そして割安だった一角が実際に勝っているのです。

6月末までで見ると格差はさらに劇的です。ラッセル2000が22%超上昇する間、市場で最大の50社はわずか2%の上昇にとどまりました。小さい側が巨人たちを圧倒したわけです。

S&P500には時価総額ではなく全企業を同じ比重で計算するバージョンがありますが、この等ウェイト指数はモメンタム銘柄が崩れる最中に最高値を更新しました。

ただしここで慎重に線を引きたいと思います。これは今後10年間小型株が勝つという意味ではありません。かなりの部分は短期トレーダーによる資金移動かもしれません。半導体企業が再び最高値へ向かう可能性も十分にあります。私には分かりませんし、分かると言う人も信用しません。

それでも、ひとつだけは明確です。安く、無視され、愛されていなかった資産はよく持ちこたえ、混雑して割高で誰もが持っていた資産は打ち砕かれました。 バリュー投資が目の前でリアルタイムに作動した場面です。

群衆は両極端でともに間違えました

二つの陣営を重ねて見ると、鏡像が見えてきます。恐怖がソフトウェア株を低く押し下げすぎ、その恐怖が過剰だったと分かると反発しました。強欲が半導体株を高く押し上げすぎ、現実が追いつけなくなると崩れました。

底では怖がりすぎ、天井では欲張りすぎる。群衆が毎回繰り返すパターンです。

では、音楽が止まったときに一人で荷物を抱える側にならないためにはどうすればよいのか。私の答えは原則です。群衆が何を叫ぼうと揺るがない基準をいくつか、あらかじめ決めておくことです。

第一に、私たちは投資家であって投機家ではありません。 実在する事業の持ち分を買って保有するのであって、ティッカーが来週どこへ跳ねるかを賭けるのではありません。上がっているという理由だけで人気の半導体株を買うのは投機です。

第二に、すべての投資の価値は、その企業が残された生涯で株主に返せるキャッシュフローの現在価値です。 それより遥かに多く支払ったなら、どれほど話が刺激的でも高値掴みです。

第三に、理解できないものには投資しません。 この企業がどう稼ぐのか、今後5年・10年・15年で何を稼げるのかを明確に説明できないなら、それは投資ではなく推測です。バフェットが「難しすぎる」山を別に用意しているのには理由があります。

第四に、短期的に市場は投票機であり、長期的には秤です。 短期の価格は誇大宣伝と感情と人気で動きますが、長期では事業の実際の重さに従います。ピーター・リンチの比喩が的確です。コカ・コーラは長期にわたり利益が約30倍に増え、株価も約30倍になりました。一方ベツレヘム・スチールは利益が大きく減り、株価は半値になりました。

第五に、素晴らしいストーリーでも誤った価格で買えば悪い投資になります。 この一文がこの2カ月をすべて説明します。AIは本物のストーリーです。しかしストーリーだけが重要だと言うのは、どんな価格も高すぎないと言うのと同じです。それが馬鹿げていることには、誰もが同意できるはずです。

今回のモメンタム崩壊をこの5つの基準に当ててみれば、すべての損失がどの原則を破った結果なのか、ひとつずつ辿ることができます。

そしてここに美しい反転があります。これらの原則を実際に守る人にとって、こうした暴落は災難ではなく贈り物です。恐怖の瞬間こそ、素晴らしい企業がついに安売りされる時間だからです。誰もが触るのを怖がったあのソフトウェア株、まさにその恐怖が今のリターンを作りました。

関連してアドビ：バリュー投資と10倍成長ストーリー、インテュイット：AI懸念が生んだバリュエーション・リセット、セクターローテーションの罠も併せてご覧ください。

FAQ

Q: 今からでも半導体を売ってソフトウェアに乗り換えるべきですか。 A: 私はその問い自体が今回の教訓と逆方向だと考えます。上がっている側を後追いする行動こそが、そもそもの問題でした。判断基準はセクターではなく、各企業の価格がどんな前提を置いているかであるべきです。

Q: 小型株は今後も大型株に勝ち続けますか。 A: 分かりません。今年ラッセル2000は約19%上昇しナスダックの5%を大きく上回りましたが、かなりの部分は短期の資金移動かもしれません。確認された事実は方向の予測ではなく、「割高な側がより大きく傷ついた」という結果だけです。

Q: 半導体企業の業績は良いのに、なぜ株価が回復しないのですか。 A: 業績ではなくポジションの問題だからです。あるストラテジストはAI・ハイテクのポジションがまだ整理されていないと警告しました。買う人がすでに買い終えた状態では、良い業績が新規の買いを生み出せません。