페이팔 인수 제안 60.50달러, 마이클 버리가 '너무 낮다'고 말한 이유

TL;DR 스트라이프와 어드벤트 인터내셔널이 페이팔을 주당 60.50달러, 총 530억 달러 이상에 인수하겠다고 제안했습니다. 500억 달러 규모의 은행 확약 자금까지 붙은 진짜 돈이 걸린 제안입니다. 그런데 주가는 여전히 54달러 부근입니다. 마이클 버리는 "이 입찰가는 올라가야 한다"고 못 박았고, 저도 그 판단에 동의하는 쪽입니다.

경쟁자가 회사를 통째로 사겠다고 나섰습니다

간밤에 나온 소식은 한 문장으로 요약됩니다. 페이팔의 가장 강력한 경쟁자 중 하나인 스트라이프가, 사모펀드 어드벤트 인터내셔널과 손잡고 페이팔 전체를 주당 60.50달러에 인수하겠다고 제안했습니다.

회사 전체 가치로 환산하면 530억 달러가 넘습니다. 두 곳이 각각 50%씩 지분을 나눠 갖는 구조이고, 여기에 약 500억 달러의 은행 확약 금융이 붙어 있습니다.

이 마지막 항목이 제가 가장 먼저 확인한 부분입니다. 확약 금융(committed financing)이 붙었다는 건 "관심 있다" 수준의 탐색전이 아니라는 뜻입니다. 은행들이 이미 자금 조달 조건에 서명했다는 의미이고, 인수 측이 실사와 법률 비용을 이미 상당 부분 지출했다는 뜻이기도 합니다. 시장에 흘려보는 관측 기구가 아니라 실탄이 장전된 제안입니다.

발표 직후 페이팔 주가는 하루 만에 14% 급등했습니다.

그런데 14% 급등은 회복이 아닙니다

숫자를 한 발짝 물러나서 보면 그림이 달라집니다.

14%가 오른 뒤에도 페이팔 주가는 1년 전보다 25% 낮은 수준입니다. 2021년 팬데믹 한복판에서 기록한 사상 최고가 310달러와 비교하면 그야말로 다른 세계의 이야기입니다. 당시는 금리가 제로 근처였고 핀테크라는 이름만 붙으면 무엇이든 날아가던 시기였습니다.

그러니까 이 인수 제안은 "고점 대비 82% 하락한 자산에 붙은 프리미엄"입니다. 프리미엄이라는 단어를 어디에 붙이느냐에 따라 체감이 완전히 달라지는 구조입니다.

왜 여기까지 밀렸나

한 단어로 정리하면 경쟁입니다. 그것도 한 방향이 아니라 사방에서 들어왔습니다.

애플페이는 모든 아이폰에 기본 탑재되어 있습니다. 스퀘어와 캐시앱을 운영하는 블록이 점유율을 가져갔습니다. 어펌과 클라르나는 후불 결제(BNPL) 영역을 통째로 키우며 젊은 소비자를 흡수했습니다. 쇼피파이는 아예 자체 결제 시스템을 구축했습니다.

그리고 아이러니하게도, 지금 페이팔을 인수하겠다고 나선 스트라이프가 지난 몇 년간 페이팔의 사업을 가장 착실하게 잠식해 온 경쟁자 중 하나입니다.

결제 시장은 페이팔이 명백한 왕이던 시대에서, 페이팔이 여럿 중 하나인 시대로 넘어갔습니다. 시장은 이 변화를 주가로 아주 가혹하게 반영했습니다.

마이클 버리가 매도를 거부한 이유

여기서 이야기가 흥미로워집니다.

《빅쇼트》로 알려진 마이클 버리가 페이팔 주주입니다. 평균 매입 단가는 주당 49달러 근처로 알려져 있습니다. 60.50달러에 팔면 약 22% 수익입니다. 그런데 그는 팔지 않겠다고 공개적으로 말했습니다.

그의 표현은 이랬습니다. "입찰가는 올라가야 한다고 본다. 이 회사는 내재가치보다 한참 아래에 있고, 성공적인 인수 제안이라면 경영권 프리미엄을 반영해 내재가치보다 충분히 높아야 한다."

풀어서 말하면 이렇습니다. 첫째, 60.50달러는 내재가치에도 못 미친다. 둘째, 회사 전체를 사서 100% 통제권을 갖고 아무에게도 답하지 않아도 되는 지위를 원한다면, 그 통제권 값을 따로 더 내야 한다. 버리가 보는 페이팔의 내재가치는 주당 75~115달러이고, 현실적으로 이길 수 있는 입찰가는 100달러 근처라는 것이 그의 계산입니다.

저는 이 프레임이 정확하다고 봅니다. 인수 제안 가격을 평가할 때 기준점은 어제 종가가 아닙니다. 기준점은 그 사업이 앞으로 벌어들일 현금의 현재가치입니다. 어제 종가를 기준으로 삼는 순간, 시장이 3년 동안 눌러놓은 가격을 그대로 인정하고 시작하는 셈이 됩니다.

주가가 54달러에 머무는 것이 진짜 신호입니다

이 뉴스에서 가장 저평가된 디테일이 여기 있습니다.

제안 가격은 60.50달러인데 주가는 54달러 부근입니다. 인수 발표 이후에도 10%가 넘는 스프레드가 남아 있다는 뜻입니다.

차익거래 자금이 이 정도 간극을 그냥 두는 경우는 거의 없습니다. 남아 있다면 이유는 하나입니다. 시장이 이 딜의 성사 확률을 100%로 보지 않기 때문입니다. 경쟁사가 경쟁사를 사는 구조라 규제 심사가 만만치 않고, 이사회가 가격을 거부할 가능성도 있으며, 자금 조달 조건이 바뀔 여지도 있습니다.

그러니 지금 주가는 "60.50달러짜리 회사"가 아니라 "60.50달러를 받을 확률과 딜 무산 후 원래 자리로 돌아갈 확률이 섞인 값"입니다.

제가 이 뉴스에서 가장 크게 본 것

가격이 아닙니다.

지난 몇 년간 페이팔의 점유율을 실제로 가져간 경쟁자가, 자기 돈과 은행 돈 500억 달러를 끌어와 "우리가 통째로 사겠다"고 나섰다는 사실 자체입니다.

시장의 서사는 "페이팔은 구조적으로 지고 있는 회사"였습니다. 그런데 그 서사에서 승자로 지목된 쪽이, 패자로 지목된 쪽을 사겠다고 530억 달러를 들고 왔습니다. 이건 사업의 질에 대한 실물 검증입니다. 애널리스트 코멘트 백 개보다 무겁습니다.

주주라면 지금 무엇을 지켜봐야 할까

제가 체크리스트로 삼고 있는 항목은 네 가지입니다.

1. 경쟁 입찰이 나오는가. 한 번 딜이 공개되면 다른 사모펀드나 전략적 인수자가 판에 들어올 명분이 생깁니다. 버리가 기대하는 시나리오도 이것입니다.
2. 이사회의 공식 대응. 특별위원회 구성, 공식 거부, 혹은 협상 개시 중 무엇을 택하는지가 가격의 방향을 결정합니다.
3. 규제 리스크. 경쟁사 간 결합이라 반독점 심사가 길어질 수 있습니다. 심사 기간이 길수록 스프레드는 벌어집니다.
4. 딜이 무산됐을 때의 계획. 이게 가장 중요합니다. 인수가 무산되면 주가는 다시 원래 자리로 갈 가능성이 큽니다. 그때 이 회사를 계속 들고 갈 이유가 있는지, 인수 제안과 무관하게 설명할 수 있어야 합니다.

인수 제안은 논지가 될 수 없습니다. 인수 제안은 논지를 확인해 주는 사건일 뿐입니다. 이 구분이 무너지면, 딜이 깨지는 순간 들고 있을 이유도 함께 사라집니다.

같은 회사의 사업 구조를 더 깊이 뜯어본 글은 페이팔 저평가의 세 가지 축에, 버리의 투자 방식 자체에 대한 분석은 마이클 버리의 고래 낙하 논지에 정리해 두었습니다.

FAQ

Q: 지금 60.50달러 제안을 믿고 매도하는 게 나을까요? A: 매도 여부는 인수 제안이 아니라 본인의 내재가치 추정치로 결정해야 합니다. 본인 계산으로 적정가가 60달러 아래라면 지금이 좋은 출구입니다. 100달러 이상이라면 22% 수익을 위해 나머지를 포기하는 선택이 됩니다. 참고로 주가가 제안가보다 10% 낮으므로, 지금 파는 것은 60.50달러가 아니라 54달러에 파는 것입니다.

Q: 딜이 무산되면 주가는 어디까지 빠질까요? A: 발표 전 수준인 47~48달러 부근으로 되돌아가는 시나리오가 기본값입니다. 다만 그 자리에서의 밸류에이션은 잉여현금흐름 대비 8배 미만이었습니다. 무산 시나리오가 곧 최악의 시나리오는 아니라는 뜻입니다.

Q: 경영권 프리미엄은 왜 따로 계산해야 하나요? A: 지분 1%를 사는 것과 100%를 사는 것은 다른 상품이기 때문입니다. 100%를 가지면 자본 배분, 경영진 교체, 매각 시점을 전부 스스로 결정할 수 있습니다. 그 권한에는 값이 붙습니다. 그래서 내재가치가 100달러인 회사를 100달러에 통째로 사는 것은 인수자에게만 좋은 거래입니다.

Q: 스트라이프는 왜 자기가 이기고 있는 시장의 경쟁자를 사려고 할까요? A: 점유율을 빼앗는 것과 네트워크를 통째로 갖는 것은 속도가 다릅니다. 페이팔의 가맹점·소비자 양면 네트워크와 벤모까지 한 번에 확보하면, 경쟁을 몇 년 단축할 수 있습니다. 그 판단 자체가 페이팔 네트워크의 가치를 역으로 증명합니다.