패시브 투자의 역설 — S&P 500 상위 10개 기업이 지수의 40%를 차지한 이유

TL;DR: S&P 500 상위 10개 종목이 지수의 40%를 차지하고 있다. 이는 1973년 1차 오일쇼크 직전 이후 가장 높은 집중도다. 미국 ETF 자금만 13조 달러 규모로 늘었고, 이 돈은 시가총액에 비례해 자동으로 메가캡에 흘러간다. 인덱스를 사는 것은 사실상 상위 10개 종목에 베팅하는 것에 가까워졌다.

1972년 이후 본 적 없는 집중도

내가 지난 몇 분기 동안 가장 자주 머릿속에 떠올린 숫자가 있다. 40%. S&P 500 안에서 시가총액 상위 10개 기업이 지수 전체에서 차지하는 비중이다. 나머지 490개 종목이 60%를 나눠 갖는다는 뜻이다.

40%라는 숫자가 흥미로운 건 단순히 크기 때문이 아니다. 이 비중이 1972년 이후 본 적 없는 수준이라는 점 때문이다. 1973년에 1차 오일쇼크가 터졌고, 직전 해는 니프티 피프티(Nifty Fifty) 시기로 불리며 50개 대형주가 시장을 지배하던 때였다. 지금 우리가 보고 있는 그림이 그 시절과 닮아 있다는 건 우연이라고 부르기 민망한 정도다.

시가총액 가중 = 큰 종목에 자동으로 더 많이 쏠리는 구조

내가 이 구조를 처음 친구에게 설명할 때 썼던 비유가 시소다. 그런데 이 시소는 이미 부서져 있다. 한쪽으로만 기울어진 채 멈춰 있다.

S&P 500은 시가총액 가중(market cap weighting) 방식으로 만들어진다. 어떤 회사의 시가총액이 다른 회사보다 10배 크면, 인덱스 펀드에 들어온 1달러 중 10배 더 많은 돈이 그 큰 회사로 흘러간다. 단순한 산수다. 그런데 이 산수가 거대한 자금 흐름을 만나면 결과는 비대칭적으로 변한다.

마이크로소프트, 엔비디아, 애플, 아마존. 이 이름들이 인덱스 자금이 들어올 때마다 자동으로 가장 많은 매수를 받는다. 회사가 비싸든 싸든, 좋든 나쁘든 상관없다. 시가총액이 크면 그만큼 더 받는다.

13조 달러가 만드는 거대한 자동 매수 머신

미국 ETF 운용 자산은 약 13조 달러 규모로 추정된다. 올해 안에 15조 달러까지 늘어날 거라는 전망도 있다. 여기에 401(k) 같은 기업 연금, 개인 IRA, 패시브 펀드를 더하면 매일같이 시장에 자동 매수 주문이 쏟아진다.

이 돈은 고민 없이 메가캡으로 흘러간다. 펀드매니저의 판단도, 매크로 분석도 거치지 않는다. 그저 정해진 비중대로 분배될 뿐이다. 메가캡은 매일 강제 매수를 받고, 가격은 오르고, 시가총액은 더 커지고, 다음 매수에서 더 큰 비중을 차지한다.

이게 플라이휠이다. 작동하는 동안에는 매우 매끄럽게 돌아간다. 그런데 이 플라이휠은 양방향이다.

메가캡이 멈추면 무슨 일이 벌어지나

작년 엔비디아 차트를 떠올려보자. 6개월 가까이 거의 움직이지 않았던 시기가 있었다. 메가캡 몇 개가 동시에 식으면 인덱스도 같이 식는다. 패시브 자금이 자동으로 들어오니까 어느 정도까지는 버티지만, 어느 순간 흐름이 거꾸로 돌면 같은 메커니즘이 반대 방향으로 작동한다. 가장 큰 종목이 가장 큰 강제 매도를 받는 구조다.

내가 이 부분을 강조하고 싶은 이유는, 인덱스 펀드를 분산투자라고 믿는 사람이 너무 많아서다. 명목상으로는 500개 종목이 들어 있다. 하지만 자본 비중으로 보면, 인덱스를 사는 행위의 절반은 메가캡 10종목에 베팅하는 것이다.

그래서 어떻게 해야 하나 — 세 가지 시나리오

내가 시장을 보면서 늘 따져보는 선택지는 세 가지다.

1. 그래도 메가캡에 더 노출하고 싶다면. S&P 500 대신 S&P 100을 추종하는 ETF인 OEF가 있다. 이름 그대로 100개 종목, 더 큰 회사들로만 구성된다. 패시브 흐름이 메가캡에 유리하다는 사실을 받아들이고, 그 흐름을 더 강하게 타는 전략이다. 나는 일부 자산만 이 방식으로 운용한다. 모든 사람에게 맞는 선택은 아니다.

2. 평등 가중(equal-weight) 인덱스로 분산하고 싶다면. RSP 같은 등가중 S&P 500 ETF가 있다. 시가총액과 무관하게 500개 종목에 같은 비중으로 분산한다. 메가캡 편중을 피하면서 광범위한 시장 노출을 유지하는 방법이다. 리더십이 바뀌는 시장에서는 이쪽이 조용히 아웃퍼폼하는 일이 많다.

3. 섹터 로테이션으로 알파를 노린다면. 내가 가장 시간을 쓰는 영역이다. 메가캡이 식어가는 시기에 자금이 어디로 옮겨가는지를 추적하고, 그 섹터 안에서 리더 종목을 찾는다. 단순하지만 인덱스를 그냥 들고 있는 것과는 다른 결과를 만든다.

인덱스 = 안전이라는 등식이 깨지는 지점

2021년 이후 우리는 "뭘 사도 오르는" 시장에서 "뭘 사느냐가 결정하는" 시장으로 넘어왔다. 인덱스를 사는 게 틀렸다는 말이 아니다. 다만 자기가 뭘 사고 있는지는 알아야 한다. 인덱스를 산다는 건 패시브 플라이휠 위에 올라타는 일이고, 그 플라이휠은 메가캡이 잘 돌고 있을 때만 매끄럽다.

이 구조를 이해하면, 시장이 옆으로 길 때 왜 누군가는 큰 수익을 내고 누군가는 제자리에 있는지가 보인다. 거기서부터가 진짜 싸움이다.

FAQ

Q: 그러면 인덱스 펀드를 팔아야 하나요? A: 그런 뜻은 아니다. 인덱스 펀드는 여전히 비용이 낮고, 장기 분산투자 도구로 유효하다. 다만 인덱스 한 개가 시장 전체를 대변한다는 가정을 버리는 게 출발점이다. 등가중 ETF나 섹터 ETF를 일부 섞어 쓰는 것이 현실적인 절충안이다.

Q: 상위 10개 종목 비중이 40%인 게 얼마나 위험한 신호인가요? A: 1973년 직전 수준이다. 그 시기 직후 시장이 큰 폭으로 조정받은 건 사실이지만, 1973년의 충격은 오일쇼크가 직접적인 트리거였다. 즉, 집중도 자체가 폭락을 보장하지는 않지만 충격이 왔을 때 낙폭을 키우는 구조라는 점은 분명하다.

Q: OEF처럼 메가캡에 더 베팅하는 게 맞을까요? A: 패시브 자금 흐름이 메가캡에 유리한 한, 단기적으로는 OEF가 S&P 500보다 더 잘 갈 가능성이 있다. 하지만 흐름이 꺾이면 낙폭도 더 크다. 본인의 리스크 허용도와 시간 지평에 따라 결정할 일이지, 무조건적인 정답은 없다.