모멘텀 투자는 왜 작동하는가 — 학술 연구와 행동재무학의 증거

"지난 10년간 모멘텀 투자가 시장을 이겼다"는 말을 들으면, 대부분의 투자자는 두 가지 반응 중 하나를 보인다. "그런 건 백테스트에서나 통하지"이거나, "이미 늦었다"이다.

둘 다 틀렸다.

모멘텀은 학술적으로 가장 오랜 기간, 가장 광범위하게 검증된 시장 팩터 중 하나다. 가치(value)와 규모(size) 팩터와 함께 소위 '3대 팩터'로 불리며, 수십 년간 전 세계 시장에서 반복적으로 초과수익을 만들어왔다. 그런데도 개인 투자자들 사이에서는 여전히 "위험하다", "투기적이다"라는 인식이 지배적이다.

오늘은 모멘텀 투자가 왜 작동하는지, 그 이면의 학술적 근거는 무엇인지, 그리고 이 전략이 어떻게 우리의 행동적 투자 실수를 교정해주는지를 깊이 있게 분석해보려 한다.

모멘텀 팩터의 학술적 기반

모멘텀 효과는 1993년 제가디시(Jegadeesh)와 티트만(Titman)의 논문에서 체계적으로 입증되었다. 과거 3~~12개월 동안 상승한 주식이 향후 3~~12개월 동안에도 계속 상승하는 경향이 있다는 것이다. 반대로, 하락한 주식은 계속 하락했다.

이건 단순한 통계적 우연이 아니다.

이후 수백 편의 후속 연구가 같은 결론을 내렸다. 미국뿐 아니라 유럽, 아시아, 신흥시장까지. 주식뿐 아니라 채권, 원자재, 통화 시장에서도. 모멘텀은 시간과 지역, 자산군을 초월하는 몇 안 되는 팩터 중 하나다.

유진 파마(Eugene Fama)는 효율적 시장 가설의 창시자다. 시장이 모든 정보를 즉시 반영한다고 주장한 인물이다. 그런 파마조차 모멘텀에 대해서는 "가장 설명하기 어려운 시장 이상 현상"이라고 인정했다. 효율적 시장에서 모멘텀이 존재한다는 것 자체가 이론적 모순이기 때문이다.

그렇다면 왜 모멘텀은 사라지지 않는가?

모멘텀이 작동하는 3가지 구조적 이유

1. 기관 자금의 쏠림 효과

대형 기관 투자자들 — 연기금, 뮤추얼 펀드, 헤지펀드 — 은 이미 상승 추세에 있는 종목에 자금을 집중시키는 경향이 있다. 이유는 간단하다. 성과가 좋은 종목을 보유하고 있으면 분기 보고서에서 좋아 보이기 때문이다.

이 현상을 '윈도우 드레싱(window dressing)'이라고 부른다. 기관들이 분기말에 포트폴리오를 정리하면서, 실적이 좋은 종목의 비중을 늘리고 나쁜 종목을 정리한다. 이 과정에서 승자 종목에 추가적인 매수 압력이 생기고, 모멘텀이 더 강화된다.

개별 펀드 매니저의 의사결정만이 아니다. 인덱스 리밸런싱, ETF 자금 유입, 알고리즘 트레이딩까지 — 모두가 같은 방향으로 움직인다. 승자에게 더 많은 자금이 몰린다.

2. 추세의 지속성은 사람들의 예상보다 길다

시장 참여자 대부분은 "이미 많이 올랐으니 곧 떨어질 것"이라고 생각한다. 이를 평균회귀 편향(mean reversion bias)이라고 한다. 하지만 데이터는 정반대를 말한다. 상승 추세는 대부분의 사람이 예상하는 것보다 오래 지속된다.

왜 그런가? 시장은 새로운 정보를 한 번에 반영하지 않기 때문이다. 정보는 점진적으로 가격에 반영된다. 좋은 실적이 발표되면, 그날 주가가 오르지만, 그것으로 끝이 아니다. 후속 분석이 나오고, 애널리스트 목표가가 올라가고, 기관들의 매수가 이어진다. 이 과정이 몇 주에서 몇 달에 걸쳐 일어난다.

한 번의 호재가 끝이 아니라, 연쇄적인 긍정 반응을 만들어낸다.

3. 인간 심리가 추세를 영속시킨다

결국 모멘텀의 가장 근본적인 원동력은 인간의 탐욕과 공포다.

주가가 오르면 투자자들은 더 오를 것이라는 확신을 갖게 된다. FOMO(Fear Of Missing Out)가 작동하고, 뒤늦게 뛰어드는 투자자들이 추가 상승을 만든다. 반대로, 주가가 하락하면 공포가 확산되고, 공포에 의한 매도가 추가 하락을 만든다.

이건 수백 년 된 패턴이다. 네덜란드 튤립 버블에서도, 닷컴 버블에서도, 2020년 코로나 급락에서도 같은 메커니즘이 작동했다.

행동경제학에서는 이를 '처분 효과(disposition effect)'와 연결짓는다. 사람들은 수익이 나는 종목을 너무 빨리 팔고, 손실이 나는 종목을 너무 오래 보유한다. 이 비합리적 행동이 시장 전체에 모멘텀을 만든다.

개인 투자자의 행동적 실수와 모멘텀의 해법

여기서 핵심이 나온다.

평균적인 개인 투자자는 시장 수익률보다 연간 2~~4%가량 낮은 수익을 기록한다. 달바(DALBAR)의 연간 보고서가 매년 이 사실을 확인해준다. S&P 500이 연 10%를 벌 때, 평균 개인 투자자는 6~~8%를 번다.

이 격차의 원인은 종목 선택이 아니다. 타이밍이다. 더 정확히 말하면, 감정적 타이밍이다.

시장이 급락하면 공포에 매도한다. 시장이 급등하면 탐욕에 매수한다. 결과적으로 비싸게 사서 싸게 파는 패턴을 반복한다. 투자자 자신은 "합리적 판단"이라고 생각하지만, 실제로는 가장 나쁜 타이밍에 가장 나쁜 결정을 내리는 것이다.

모멘텀 기반의 규칙적 리밸런싱은 이 문제를 구조적으로 해결한다. SPMO 같은 모멘텀 ETF는 6개월마다 자동으로 리밸런싱된다. 사람의 감정이 개입하지 않는다. 규칙이 정해져 있고, 그 규칙에 따라 기계적으로 승자 종목을 편입하고 패자 종목을 제외한다.

감정이 없다는 것이 가장 큰 장점이다.

시장이 폭락할 때 "이번엔 다르다"며 공포에 매도하지 않는다. 시장이 폭등할 때 "놓치면 안 된다"며 고점에 추격 매수하지 않는다. 정해진 규칙대로만 움직인다.

나는 이것이 모멘텀 투자의 가장 과소평가된 장점이라고 생각한다. 모멘텀의 초과수익 자체도 중요하지만, 투자자의 행동적 실수를 원천적으로 차단한다는 점이 더 가치 있다.

장기적 성과와 현재 시장 상황

연 단위, 10년 단위로 보면 모멘텀 팩터는 시장을 이긴다. 이건 다수의 학술 연구와 실제 펀드 성과가 뒷받침하는 사실이다.

하지만 현재는 어떨까?

2026년 기준으로 SPMO는 연초 대비 약 4% 하락 중이다. 시장이 방향성 없이 횡보하는 구간에서 모멘텀 전략이 고전하는 것은 예상된 패턴이다. 모멘텀은 명확한 추세가 있을 때 빛을 발하고, 변동성이 크고 방향이 불분명한 시장에서는 약해진다.

이 점을 이해하는 것이 중요하다. 모멘텀 투자가 "항상" 이기는 전략이 아니라는 것을. 단기적으로는 시장을 하회할 수 있다. 월별 변동성도 더 클 수 있다.

하지만 투자 지평을 1년, 3년, 10년으로 넓히면 이야기가 달라진다. 모멘텀은 긴 시간 동안 꾸준히 초과수익을 만들어왔고, 그 구조적 원인 — 기관 행동, 정보 반영 속도, 인간 심리 — 이 사라지지 않는 한, 앞으로도 작동할 것이다.

리스크와 반론: 모멘텀은 완벽하지 않다

공정하게 말해야 한다. 모멘텀 투자에는 명확한 리스크가 있다.

추세 반전 시 큰 손실. 모멘텀 전략의 가장 큰 약점은 시장이 급격히 반전할 때 나타난다. 2009년 금융위기 직후, 모멘텀 팩터는 극심한 손실을 기록했다. 하락 추세의 종목을 공매도하고 상승 추세의 종목을 매수하는 롱숏 모멘텀 전략은, 반전이 오면 양쪽 다 잘못된 방향에 서게 된다.

거래 비용과 세금. 6개월마다 리밸런싱한다는 것은 그만큼 거래 비용이 발생한다는 의미다. ETF 내부에서 처리되기 때문에 투자자가 직접 부담하지는 않지만, 운용보수에 반영된다. 바이앤홀드 전략보다 세금 효율성이 낮을 수도 있다.

과밀 거래(crowded trade) 리스크. 모멘텀 전략이 대중화될수록, 같은 종목에 너무 많은 자금이 몰리면서 원래의 초과수익이 희석될 수 있다. 아직까지 데이터상으로는 이 현상이 뚜렷하게 나타나지 않았지만, 이론적으로는 충분히 가능한 시나리오다.

횡보장에서의 부진. 앞서 언급했듯, 뚜렷한 추세가 없는 시장에서 모멘텀은 고전한다. 현재의 시장 환경이 바로 그렇다.