フリーキャッシュフロー9倍のアドビ — 前提を一つずつ置いて出した適正価格

TL;DR アドビは227ドル、フリーキャッシュフロー比8.9倍、PER12倍で取引されています。売上成長率を昨年実績の半分以下である3・6・9%まで下げ、FCFマージンを10年平均(39%)近辺の37・40・43%と置いても、10年後の適正価格帯は400〜890ドル、中央値595ドルになります。中位前提が実現すれば年23%、最も保守的な3%成長前提でも年17.5%のリターンです。

感情はお金を稼いでくれません

AIがアドビを代替するのか増幅するのかという論争は、それ自体では決着しません。両方もっともらしく、両方が未来の話をしているからです。この膠着を解く唯一の方法は、価格を計算することです。

私がやることは単純です。ストーリーと数字を混ぜて未来についての前提を作り、その前提が正しいとしたら今いくら払うべきかを逆算します。前提が外れうると分かっているので低めに置き、それでもリターンが出るかを見ます。

順に進めます。

ステップ1 — まず値札を確認する

株価は227ドル。5年前の史上最高値は700ドル近くでした。

株価より先に見るのは時価総額です。910億ドル。株価は結局、時価総額を株数で割った値にすぎません。

次が企業価値(EV)で1,040億ドル。時価総額との差である130億ドルが実質的な純有利子負債です。

ここで重要な比較が出ます。昨年アドビのフリーキャッシュフローは103億ドルでした。負債の全額を1年強のキャッシュフローで返せるということです。キャッシュフロー対比でこれほど負債が少ない会社が潰れるのは、極めて難しい。

配当はありません。私はこれを歓迎します。配当ではなく自社株買いに回しており、株価がここまで沈んだ今、その選択のほうがはるかに効率的です。

ステップ2 — 事業の質を確認する

資本利益率(ROIC)が36.7%。私はバリュエーションに入る前にこの数字を見ます。高い資本利益率は、堀のある高品質な事業のサインだからです。

次にマージン。売上総利益率が90%です。サブスクが一つ追加で売れるたび、その9割が販管費と税金の手前でそのまま残るということ。これが重要なのは、価格決定力が双方向に存在するからです。競争が激しくなって価格を少し下げる必要が出ても、アドビにはその余力がある。マージン10%の会社にその選択肢はありません。

もう一つ好きな点は、純利益よりフリーキャッシュフローが大きいことです。ほとんどの人は純利益を見ます。PER12倍でもすでに割安ですが、フリーキャッシュフロー基準の8.9倍のほうが重要です。キャッシュフローこそ事業の本当の血液だからです。

最後に成長の履歴です。

期間	年平均売上成長率
直近3年	11%
直近5年	11.9%
直近10年	17%

減速は明確です。ただ私は直近3年の数字を人と違うふうに読みます。AIブームが始まったのは3年以上前で、その3年の間もアドビは年11%で成長し続けました。AIがこの事業を殺しているなら、その痕跡はすでにこの行に残っているはずです。

ステップ3 — チェックリストを通るか

私が使う基本の8項目を、アドビはすべて通過します。自社株を継続的に買い戻し、キャッシュフロー・純利益・売上がいずれも増加基調、低い倍率で取引され、資本利益率が高く、負債が少ない。

誤解のないよう付け加えると、チェックリストの通過は買いのシグナルではありません。これはこの会社が壊れていないという確認にすぎません。本当の問いは相変わらず一つです。この価格は正しい価格か。

ステップ4 — アナリストは何を織り込んでいるか

コンセンサスは今後7年でEPSが24ドルから44ドルへ、売上が260億ドルから460億ドルへ増えると見ています。

年率換算すると、高い一桁台の売上成長です。かつての13〜14%ではありません。ですから事業は以前より悪くなったかと問われれば、答えははいです。悪くなりました。

しかしこれは死につつある事業のグラフではありません。7年で利益がほぼ倍になる会社のグラフです。だから本当の問いはこう変わります。価格はその悪化を補って余りあるほど下がったのか。

ステップ5 — 自分の前提を入れる

ここからが判断の領域です。私は意図的にアナリストより低く置きました。

入力項目	私の前提	根拠
分析期間	10年	サイクル一周を含めるため
売上成長率	3% / 6% / 9%	昨年実績の半分以下。コンセンサスよりも低い
フリーキャッシュフローマージン	37% / 40% / 43%	過去10年平均が39%。中央値40%は無理な前提ではない
10年後のP/FCF倍率	18倍 / 21倍 / 24倍	資本利益率36.7%の高品質事業。AI騒動が収まればプレミアムが付くと見る
要求リターン	9%	安全域を差し引く前の純粋な本源的価値を出すため

入力しながらもう一つ確認したことがあります。資本利益率が悪化ではなく改善していることです。皆が死んだと言っている会社にしては、かなり妙な指標です。

この9%については誤解がないように。これは私が欲しいリターンではなく、安全域を乗せる前の本源的価値を出すための基準値です。実際の買い判断で9%をハードルにするなら、低コストETFを買ったほうがましです。

結果 — 400 / 595 / 890

フリーキャッシュフロー基準で出た値はこうです。

• 保守(3%成長、37%マージン、18倍)：400ドル
• 中位(6%成長、40%マージン、21倍)：595ドル
• 楽観(9%成長、43%マージン、24倍)：890ドル

現在値227ドルから見て、中位前提が実現すれば年23%のリターン。最も保守的な3%成長シナリオでも年17.5%が出ます。

私自身の要求リターンは15%です。不動産と事業を別に持っているので12%の機会に飛びつく理由がなく、だから銘柄選びで極端に選り好みできます。その基準で見るとアドビはすでに敷居を越えています。しかも最も悲観的な前提のほうで、です。

この数字をどう使ってはいけないか

私がアドビについて正しいと言っているのではありません。私が言っているのは、こういう性格の会社を30社持っていれば結果はかなり良いだろう、という趣旨に近い。一つの計算が一つの確信を作るのではなく、繰り返せるプロセスがポートフォリオ水準の優位を作ります。

もう一つ。上の数字はすべて私の前提から出た値です。売上成長率を3%ではなく0%に置けば結論は変わります。FCFマージンを30%に置いても変わります。ですからあの表から持ち帰るべきは400ドルや595ドルという数字ではなく、どの前提がその数字を生んだかです。自分の前提を入れてみない限り、これは他人の結論にすぎません。

同じ手順で別の銘柄を分解した記録は価格 vs 価値：バリーの銘柄を自分の流儀で解剖したバリュエーションの過程にまとめ、この論理を一銘柄ではなくポートフォリオ全体に適用する方法は最も嫌われた株を買うために必要な5つのことで扱いました。

最後に残したい一文

アドビは227ドルで、昨年103億ドルの現金を稼ぎ、売上総利益率90%、資本利益率36.7%、売上は今も13%成長しています。市場はここに終末を値付けしました。

終末が実際に来る可能性はあります。ただ私は、成長率の鈍化と事業の崩壊との距離を計算できますし、今の価格は後者を前提にしています。その距離こそが、私が買う理由です。