最も嫌われた株を買うために必要な5つのこと — そして「私が間違いだと認める」たった一つの条件

尊敬する人たちが正反対の方向へ歩いていくとき

アドビをめぐって起きていることは珍しい。私が心から尊敬する投資家たちが、まさに正反対の側に立っているからです。

欧州最大級のファンドを運用するテリー・スミスは、アドビがAIでどう稼ぐのか見えないと言います。一方、ビッグ・ショートのマイケル・バーリーはアドビをロングで持っています。伝統ある価値投資ファンドのオークマークは、クリエイティブクラウドをプロにも学生にも事実上の標準だと言い切ります。モニッシュ・パブライは、アドビのような既存ソフトウェア企業はAIシフトで先行しており、殺されるより恩恵を受ける可能性がはるかに高く、市場は彼らについておそらく完全に間違っていると述べています。

私の周りにも、アドビの事業は明らかに悪くなったと言う人がいます。なぜそう言うのかは分かります。成長率が落ちたからです。

こういう場面で、たいていの人は自分が聞きたい側の話だけを選んで拾います。私はその代わりに、判断の順序を決めておくことにしました。嫌われた株を買うとき、私が通す5つの関門です。

1. 両方の論理を正確に再構成できるか

最初の関門は買うことではなく、理解することです。

私の基準はこうです。反対側の論理を、その立場の人が聞いても頷くくらい正確に言い直せなければならない。アドビの場合、それは三文です。AIが完成品を直接作るなら道具の価値は消える。今から始める世代はアドビを学ばずに育つ。AIの運用コストは膨張するのに顧客はその機能を無料で期待する。

私はこの三つのどれも否定しません。すべて実在するリスクです。ただしここに決定的な区別があります。リスクを認めることと、そのリスクがすでに実現したと仮定することは、まったく別の行為です。市場は今、後者に値付けしています。

2. 恐怖の物語か、壊れた事業か

この二つを分ける方法は思ったより単純です。業績を見ればいい。

壊れた事業は数字に痕跡を残します。売上が折れ、マージンが崩れ、顧客が去る。恐怖の物語はチャートにしか痕跡を残しません。

アドビは史上最高値から66%下げる間、四半期ごとに過去最高の売上と利益を更新していました。直近四半期の売上は前年比13%増、年間経常収益は270億ドル超、AI製品の収益は12か月で3倍以上に増えました。

これは崩れている会社ではありません。崩れている会社のように値付けされている会社です。そしてその隙間こそ、機会が住む場所です。

もちろん今後、業績が折れる可能性はあります。ただそのときは物語ではなくデータが変わるのであり、データが変われば判断も変わらなければなりません。それが5番目の項目です。

3. バランスシートが失敗を吸収してくれるか

大きな転換期に死ぬのは、間違えた会社ではなく、間違いを耐えるだけの金がない会社です。

だから私は何度もブロックバスターに戻ります。人々はストリーミングを逃して死んだと記憶していますが、実際のブロックバスターはストリーミングへの転換でかなりうまくやっていました。彼らを埋めたのは、負債の重い財務諸表が金融危機とぶつかったことです。バランスシートが持ちこたえていたら、今夜あなたが見ている画面は違っていたかもしれません。

同じレンズでアドビを見ると、絵は反転します。時価総額910億ドル、企業価値1,040億ドル、差の130億ドルが実質的な純負債。昨年のフリーキャッシュフローは103億ドルでした。1年強のキャッシュで負債全額を消せます。

この余裕が実際に買うのは時間です。アドビはAIの未来を初日から当てる必要がありません。何度か間違えてよく、その間もAI研究に投資を続け、Expressのような無料アプリで新規ユーザーを引き込み、Semrushのような会社を買収し、安くなった自社株を買い戻せます。弱い会社は転換期に死に、金持ちの会社は適応します。

4. 安全域とは、自分が間違う確率に付ける値段です

ここが最も誤解される点です。安全域は臆病さではありません。自分の推定に誤差幅があることを、形式として認める行為です。

私がアドビに置いた前提はコンセンサスより低い。売上成長率3・6・9%は昨年実績の半分にも満たず、フリーキャッシュフローマージン37・40・43%は10年平均39%を挟む水準です。それでも出力は400〜890ドル、中央値595ドル。株価は227ドルです。

重要なのはここです。私は楽観シナリオが当たらないと儲からない構造を作っていません。最も悲観的な3%成長のケースでも年17.5%のリターンが出るところまで、価格はすでに下がっています。つまり弱気派が部分的に正しくても、私が大きく傷まない価格だということです。計算の全体はフリーキャッシュフロー9倍のアドビにあります。

逆に言えば、私が安全域を求める理由は、弱気派が正しいかもしれないからです。その可能性を否定する代わりに、価格で備えるわけです。

5. 「間違いだと認める条件」を買う前に書き留める

最後にして最も重要な項目です。反証条件のない投資論理は、論理ではなく信念です。

アドビについて私の考えを変える条件は明確です。成長率の鈍化だけでは足りません。売上と利益が明確かつ持続的に減少し始めたら、それも一つ二つの四半期ではなく相当の期間にわたって一貫して減るなら、そのとき私はAIが予想よりはるかに大きな力だったと認めます。

これを前もって書いておくことが重要なのは、後からは絶対に書けないからです。株価が下がった後に決めた反証条件は、すでに損失を正当化する文章になっています。条件は必ず買う前に固定しなければなりません。

一銘柄ではなく、三十銘柄

最後に一つの視点を残したい。

私はアドビについて正しいと主張しているのではありません。私の主張はずっと控えめです。こういう性格の会社を三十社持っていれば、結果はかなり良いだろう。それだけです。

嫌われた株を買うことは、設計上、何度も間違えます。大事なのは一つ一つを当てることではなく、当たったときの報酬が外れたときの損失を上回るような構造を価格で作ることです。誰も手を出さなかった銘柄、たとえば90ドル近辺のマイクロンのような名前が結局大きく上がる場合があるのも、その一つを当てたからではなく、同じ選別の過程を繰り返し回し続けたからです。

同じ文脈で、17ドルのインテルを買って皆に笑われた記録は17ドルのインテルを買った時、皆が私を馬鹿にした：逆張り投資の本当の意味に、割安候補を探すスクリーニングの方法は市場が実質タダで手放している株の見つけ方：52週安値の近くを狩るにまとめてあります。

投資で難しいのは計算ではなく胃袋です。皆が怯えているときに買うのはスプレッドシートではなく気質の問題で、だからこそ私は上の5段階を買う前に文書にしておきます。感情が入り込む余地をあらかじめ潰しておくわけです。

今、誰もがアドビを恐れています。だから私は喜んで貪欲な側に立ちます。

FAQ

Q: 尊敬する投資家同士が反対側にいるとき、誰についていけばよいですか？ A: 誰にもついていかないのが正解です。それぞれの論理は材料として使い、結論は自分の前提で計算して出すべきです。テリー・スミスのコスト懸念もパブライの先行優位論も検証可能な仮説であり、どちらが正しいかは今後数四半期のマージンとAI収益の伸びが答えます。

Q: 成長鈍化だけでは売り理由にならないという基準は危険では？ A: だから条件を具体的に書く必要があります。私の基準は、売上と利益が相当の期間にわたり一貫して減少することです。事業が悪くなったら売る、と曖昧に書けば、結局何も売らないか、いつでも売れてしまいます。

Q: 嫌われた銘柄を選ぶことが逆張り投資ですか？ A: 違います。安いことと嫌われていることは別の話です。嫌われながらキャッシュフローと堀が無傷の会社を選ぶ必要があります。嫌われる理由が本物である会社も世の中には多く、その手の銘柄は安いまま消えていきます。

Q: 三十銘柄を管理する余力がありません。それでもこの方法は有効ですか？ A: 銘柄数より重要なのは、各ポジションが一つの前提に命を賭けていないかどうかです。五銘柄でも、それぞれの反証条件と安全域が明確なら同じ原理が働きます。ただ一銘柄が外れたときの衝撃は相応に大きくなるので、ポジションサイズはより保守的に取るほうがよいでしょう。