ヒューマノイドの原価表を分解したら、頭脳は6%、関節が3分の2でした

原価表を先に見ると、投資地図が変わります

ヒューマノイドロボットの原価の約3分の2は、関節と手、つまり「動く部分」に入っています。誰もが語るAIの頭脳は6%程度です。

私はこの2つの数字を並べた瞬間、ロボット投資の考え方をひっくり返しました。どのブランドのロボットが勝つかを当てるゲームではなく、どのブランドが勝っても必ず買わなければならない部品を誰が作っているかを探すゲームだったのです。オプティマスが勝っても、アトラスが勝っても、フィギュアが勝っても、減速機とモーターは同じように売れます。

市場は年30%超で成長し、10年以内に1,000億ドルを超えると推定されています。しかも需要はまだ始まってすらいません。今はまだ1階、いや地下から上がってくる途中です。ロボットのバリューチェーンを階層で整理した話はロボティクス投資の4層フレームワークで書きましたが、今回はその一番下、実際に金属を削っている会社の話です。

もう一つ覚えておきたい数字があります。中国製部品を完全に外してロボットを1台作ると、原価が約4万6,000ドルから13万1,000ドルへと3倍近くに跳ね上がります。部品サプライチェーンが静かに国家安全保障の問題になった理由であり、私がブランドより先にサプライヤーを見る理由でもあります。

関節はロボットの中で最も高価で、最も希少です

ロボット関節の心臓は減速機です。モーターの速く弱い回転を、遅く強いトルクに変える部品ですね。地球上のほぼすべての先進的なロボット関節は、2種類のどちらかを使います。ハーモニック(波動歯車)減速機か、サイクロイド減速機です。

ヒューマノイドは股関節、肩、膝でその両方を使います。関節が数十個ある機械で、その一つひとつが精密加工品だということです。だから私は、ロボットの本当のボトルネックは頭脳ではなく関節だと見ています。半導体はファウンドリの能力を増やせば済みますが、精密減速機は設備と熟練工を増やすのに何年もかかります。

ティムケン(TKR):2種類の減速機を自社内で作る唯一の米国上場企業

結論から言うと、米国の取引所で2種類の減速機を両方とも自社で作っている会社は、ティムケン1社だけです。

125年の歴史を持つベアリングメーカーであるティムケンは、コーンドライブ(Cone Drive)とスピネア(Spinea)という2つの事業を通じて、ロボット関節の心臓にあたる精密ギアを作っています。しかも「これから売る予定」ではありません。すでに産業用ロボット、工場のロボットアーム、医療機器、防衛システム、太陽光トラッカーに実数量で出荷されています。約束ではなく、今日利益を出している事業です。

数字も裏付けています。過去10年で売上高は約60%伸びて46億ドル。その成長を牽引したのがロボット用ギアを作るインダストリアル・モーション部門で、年間15億ドル、全社売上の約34%まで来ています。

私が最も評価しているのは別の点です。事業が伸びる間に、経営陣は発行済株式数を9,800万株から7,000万株へ、約28%減らしました。同じ利益でも1株当たりに落ちる金額がそれだけ増えます。調整後EPSは約20%伸びて7.21ドル前後を目指しています。

ただし株価は10年レンジのほぼ天井にあります。事業は一流でも価格が先走った、というのが私の判断で、だから買いではなくウォッチリストに置いています。

ハーモニック・ドライブとナブテスコ:世界最高は今も日本にあります

正直に言えば、ティムケンよりこのギアを上手に作る会社が世界に2社あります。どちらも日本企業で、米国からは店頭(OTC)でしか買えません。

ハーモニック・ドライブ・システムズは波動歯車減速機を発明した会社で、今もハイエンドを支配しています。ヒューマノイド1台に20~30個使われることもあります。ナブテスコはサイクロイド減速機市場の約60%を握り、世界最大のロボットアームメーカーであるファナックとABBにすでに納入しています。

店頭株は板が薄くスプレッドが広くなります。必ず指値注文を使い、ポジションサイズは無理のない範囲に。そして店頭銘柄を扱う証券会社が必要です。ロビンフッドは対応していません。

企業	ティッカー	中核部品	取引形態	私の見方
ティムケン	TKR	波動歯車+サイクロイドの両方	正規取引所	ウォッチリスト(バリュエーション過熱)
ハーモニック・ドライブ	OTC	波動歯車(発明企業・ハイエンド支配)	店頭	アクセスリスクを許容できるなら最上級
ナブテスコ	OTC	サイクロイド(シェア約60%)	店頭	ファナック・ABBへの納入実績
リーガル・レックスノード	RRX	関節一式(モーター+ボールねじ+ギア)	正規取引所	現時点で最も価格が合う

リーガル・レックスノード(RRX):関節を丸ごと売る会社

このバスケットの中で、今の価格で買えると思える唯一の名前がリーガル・レックスノードです。

複数のモーションブランドを通じて、サーボモーター、マイクロモーター、ボールねじ、精密ギアを1社の中ですべて作っています。他のピュアプレイが部品を1つ売っている間に、リーガルはヒューマノイドメーカーに関節一式を単一サプライヤーとして売れるということです。組み立て側にとってサプライヤーを一本化できる価値は、思っているより大きい武器です。

そしてこの部品群は、今も工場自動化、航空宇宙、医療、包装設備でお金を稼いでいます。約束ではなくキャッシュフローがある事業です。

ここで多くの投資家が読み違えます。実績ベースのPERは49倍近くで割高に見えるからです。しかしこれは会計上の錯覚です。リーガルがアルトラ(Altra)を約50億ドルで買収した際の償却処理が、本当の利益を帳簿上で覆い隠しています。怖く見える数字は紙の上の話で、現金の話ではありません。来期の実際の利益ベースでは15倍近くまで下がります。

下地にある成長はこうです。5年間で売上は2倍以上の59億ドル、フリーキャッシュフローも並行して2倍以上の8億9,300万ドル。そのキャッシュで負債を速いペースで返済しており、消えた利息費用はそのまま利益に落ちます。利益成長率が30%前後で見込まれる理由であり、PEGが1近辺にある理由です。

伸びる利益に対して控えめな価格。このバスケットで、この組み合わせが一番希少だと私は見ています。

ローラーねじとリニアガイド:米国が最も薄い部分

フレームワークに穴が1つ残ります。しかもその穴は、ロボットの中で最も高価で希少な部品の真上にあります。

ローラーねじはリニアアクチュエーター原価の最大3分の1を占めることがあり、機械全体で最も狭いチョークポイントの一つです。超精密の専門企業であるスイスのロルビス(Rollvis)とGSAは非上場なので買えません。ただ、この市場を追う2つの巨人は店頭で取引できます。ヒューマノイド専用のローラーねじモジュールを作るスウェーデンのSKF、そしてヒューマノイド一群のアクチュエーター供給で大型契約を結んだドイツのシェフラーです。

アクチュエーターが滑るレール、つまりリニアガイドも同じ構図です。台湾のHiwinと日本のTHKが主導しており、どちらも店頭で手が届きます。

では米国側の答えはあるのか。半分はあります。私が見ている名前はムーグ(MOG.A)です。すでに世界水準のアクチュエーターを作っていますが、その行き先は戦闘機と宇宙船で、ロボット売上は事実上ゼロです。ただ、この領域に踏み込むエンジニアリング力は確実にあります。だから今日ロボットのストーリーがあるからではなく、いつか実際のヒューマノイド受注を取る日を見るためにウォッチリストに入れています。その日が来たら、米国が最後に残った穴を埋め始めた合図になるはずです。

私の整理

部品バスケットの魅力は、勝者を当てる必要がないことです。必要な規律は価格の方にあります。すでに走ってしまった名前が多いからです。

• 今の価格で持てる:リーガル・レックスノード(RRX)。関節一式を売り、来期利益ベース15倍、PEGは1近辺。
• ウォッチリスト:ティムケン(TKR)。事業は最高だが株価が10年レンジの上限。
• 店頭の最上級:ハーモニック・ドライブ、ナブテスコ、SKF、シェフラー、Hiwin、THK。指値注文とサイズ管理は必須。
• シグナル待ち:ムーグ(MOG.A)。初のヒューマノイド受注がトリガー。

同じ発想で割安なハードウェア銘柄を洗い出した隠れたバリュー株とロボット革命も併せて読むと、絵がより鮮明になります。

この論理が外れうる場所

公平を期すために、反対側も書いておきます。

第一に、ヒューマノイド需要が想定より遅れれば、これらの企業の業績は結局、産業オートメーションのサイクルをなぞるだけになります。バリュエーションに乗ったロボットプレミアムから先に削られます。

第二に、「部品メーカーは全員勝つ」という言い方は、裏を返せば誰も独占マージンを取れないという意味でもあります。組み立て企業が規模を拡大すれば部品単価に圧力がかかります。減速機のような代替不可能な部品と、モーターのような代替可能な部品では、マージンの行方が変わってくるはずです。

第三に、中国勢が減速機とねじの国産化を急速に進めています。原価が3倍になるという計算は今日時点のスナップショットであって、永久の真実ではありません。

それでも私の結論は変わりません。ロボットの勝者を選ぶより、勝者が誰であれ必ず買う物を作る会社を選ぶ方が、計算はずっと簡単です。ただし今は、その計算に価格という変数をもう一つ加えるべき局面です。

本記事は教育目的の分析であり、投資助言ではありません。