赤字から黒字へ反転した瞬間 ― ルメンタム、クレド、イノデータの営業利益率

TL;DR 半導体指数は1か月前の高値から20%以上下落し、弱気相場に入りました。この種の調整は割高な銘柄だけを罰するのではなく、健全な会社まで一緒に引きずり下ろします。私が今追っているのは、AI需要を受けて営業利益率が赤字から黒字へ転じたばかりの銘柄群 ― ルメンタム、クレド、イノデータ、タワーセミコンダクターです。コーフーとサンディスクは別の時計で動いています。

調整局面で本当に見るべき数字

半導体全体を追うSOX指数が弱気相場入りしました。1か月前の高値から20%超下落し、金曜には一時1日で6%近く下げています。

この局面で最も多い誤りは、指数の下落を個別企業への評価と取り違えることです。売りは割高な名前だけを選んで叩くわけではありません。うまくいっている会社も一緒に引きずり下ろします。私の見方では、機会はいつもその隙間に隠れています。この構造は半導体の調整と狭まる上昇の裾野でも整理しました。

ただし私は、下げの大きい銘柄を買えばよいという話をしたいのではありません。

私が探すのは成長率ではなく損益の転換点です

売上が2倍になったという見出しは、それ自体ではほとんど情報になりません。損失を2倍の速さで出しながら売上を伸ばすこともできるからです。

私がはるかに重く見るのは、営業利益率がマイナスからプラスへ渡る地点です。その線を越えると、追加の売上の大半が固定費を通り越して利益に直行します。スタートアップ的な段階から実際に稼ぐ事業へ変わる区間であり、モメンタムが最も速く積み上がるのも通常ここです。

AIインフラには今、その転換を越えたばかりの名前がいくつもあります。

ルメンタム ― 光通信の本物のボトルネック

ルメンタムはEMLレーザーチップを持っています。ラック間でデータを運ぶハイエンドAI光トランシーバーの内部に埋め込まれた、極小の光源です。

800ギガや1.6テラビットのモジュールは、これを複数個必要とします。そしてルメンタムはその50〜60%を作っています。さらに重要なのは、最新のリンクが要求するレーンあたり200ギガ版を量産出荷している唯一の供給元だという点です。これは表現上の優位ではなく物理的なボトルネックであり、エヌビディアが次世代ルービン基盤の光学部品にルメンタムを指定した理由でもあります。

長年この会社は、赤字を垂れ流す通信機器メーカーでした。営業利益率がマイナス25%まで落ち込んだこともあります。

そこへAIの注文が入り始めました。前四半期の売上高は前年同期比90%増、営業利益率はプラス22%へ反転しています。加えてエヌビディアが20億ドルを出資し、別途数十億ドル規模の光スイッチング契約を獲得して4億ドル超の受注残を積み上げました。私の見立てでは、その需要はまだ決算数値にほとんど現れていません。

クレド ― 銅線を数メートル延命させた会社

クレドはアクティブ電気ケーブルを作ります。コネクタ内部に信号処理チップを組み込んだ銅ケーブルです。

現在の速度では、ただの銅線は1〜2メートルを超えると信号が死にます。かといって光にすると高価で消費電力も大きい。クレドのケーブルは途中で信号を再生成するため、銅のまま数メートル遠くへ、より安く、はるかに少ない電力で届きます。

AIクラスターの中で最も重要なのは速度ではなく信頼性です。接続が1本不安定なだけで、1億ドル規模の学習が止まりかねません。誰もその結果を引き受けたくないのです。

クレドはこのカテゴリー自体を作り出し、約88%を握っています。昨年の売上は206%増と3倍を超え、ケーブルメーカーでありながら68%というソフトウェア並みの粗利率です。営業利益率はマイナス19%からプラス33%へ反転しました。PEGは依然として1を大きく下回ります。

イノデータ ― 空売りレポートを乗り越えたデータ供給者

イノデータは、AIモデルが学習し評価されるための専門家ラベル付きデータを作ります。フロンティアモデルが学ぶ教科書であり、採点する試験でもあります。すでに世界7大テック企業のうち5社に提供しています。

ここから先は私の推測が入ります。本当の波はまだこれからだと考えています。あらゆる大企業が自社のAIエージェントを作り始めれば、同じデータが必要になり、そのエージェントが正しく動いているかを継続的に検証する手段も必要になります。そうなると一過性のプロジェクト収入が継続収入に変わり、市場も数社のラボから経済全体へ広がります。エージェント関連の部分だけでも2030年までに5倍超の成長が見込まれています。

数年前、一部の空売り勢がこの会社に不正の疑いを申し立てました。その主張は完全に崩れ、司法省も証券取引委員会も無処分で終結しています。同じ期間に売上は48%成長しました。

売上は2年でほぼ3倍の2億5,200万ドルとなり、赤字から3,200万ドルの黒字へ完全に転換しました。それでも市場はいまだにこの会社を脇役扱いしています。

タワーセミコンダクター ― まだ初期、しかし枠は押さえられている

タワーはチップを設計しません。設計する企業のために製造します。特殊アナログ・ファウンドリであり、AI向けで最も重要なプラットフォームはシリコンフォトニクス ― 光接続の中で電気信号を光に変えるチップです。

フォトニクスを実際の規模で製造している会社は3社程度しかなく、その中で業界全体が共有できる中立的な存在がタワーです。マーベルやエヌビディアが自社のフォトニックチップをタワーで流している理由でもあります。この移行の全体像は銅から光へのフォトニクス転換で扱いました。

シリコンフォトニクス売上は1年で2倍以上になり、営業利益率は約9%からほぼ16%へ上昇しました。ただしフォトニクスはまだ全社売上の15%程度です。広いファウンドリ基盤の上に乗せた将来への賭けであり、このプレミアム倍率はAI部門が複利で伸び続けて初めて正当化されます。

だからこそ顧客の行動が有用な証拠になります。年間売上約15億7,000万ドルの会社が、2027年分のシリコンフォトニクス受注をすでに13億ドル確保し、生産能力を押さえるために2億9,000万ドルを前払いで受け取っています。利益が年50%超で伸びているため、予想PEGは0.91近辺です。

まだ反転していない側 ― コーフーとサンディスク

同じ物差しを当てると、この2社はまだ線を越えていません。魅力がないという意味ではなく、時計が違うという意味です。

コーフーは、ラインから出てきたチップを検査する装置を作ります。各チップを精密に温度制御しながらテスターへ押し当て、良否を選別する機械です。AIで重要なのは、発熱を制御しながらGPUを試験するエクリプス熱ハンドラーと、AIチップの積層メモリを検査するネオンシステムで、検査部門の売上は今年だけで約80%成長が見込まれています。ただしAIは現時点で売上の約2%にすぎません。これは底を脱しつつある典型的な景気敏感の検査事業です。直近のピークでは1株3.45ドルを稼ぎましたが、今はようやく赤字から抜け出しつつある段階で、受注はすでに57%増加しています。その背後には、まだ受注として計上されていない7億5,000万ドルのAIテスト案件があり、これは昨年の全売上より大きい。売上の60%は継続的な消耗品から生まれます。つまりピーク利益に高値を払うのではなく、これから抜け出す不況の値段で買う構図です。

サンディスクはNANDフラッシュで知られる会社です。今日AIチップの隣に置かれるメモリはHBMで、極めて高速ですが高価かつ容量が窮屈で、1スタックあたり約50ギガバイトです。サンディスクは、その速度にほぼ匹敵しながら容量は8〜16倍 ― 同程度のコストで512ギガバイト規模 ― を実現する高帯域フラッシュ(HBF)を切り開きました。実現すれば同社の市場規模はおよそ2倍になり得ます。SKハイニックスと共同で業界標準を策定中で、サムスンのような巨人はまだ初期の概念段階です。つまりNANDシェア13%の会社が、業界全体を塗り替え得る技術のピンを握っている。サンディスクは昨年、1株38ドル近辺でウエスタンデジタルからスピンオフし、その後1四半期で売上が251%急増しました。その資金で負債を全額返済し、60億ドルの自社株買いを承認、現在は来期予想利益の10倍未満で取引されています。メモリが景気敏感である事実は変わりませんが、すでに締結済みの複数年供給契約と、これから来るHBFは、今回の上昇が過去より長く続く根拠になります。この論点はメモリ・スーパーサイクルとサンディスクで詳しく書きました。

一覧で比較

企業	事業内容	営業利益率の変化	直近の売上成長	確定済みの需要
ルメンタム	AI光トランシーバー用EMLレーザー	-25% → +22%	前年同期比+90%	光スイッチング受注残4億ドル超
クレド	アクティブ電気ケーブル	-19% → +33%	+206%	カテゴリーシェア約88%
イノデータ	AI学習・評価用ラベルデータ	赤字 → 3,200万ドル黒字	+48%	7大テック企業のうち5社
タワー	シリコンフォトニクス・ファウンドリ	約9% → 約16%	フォトニクスは2倍超	2027年分13億ドル予約済み
コーフー	半導体検査装置	まだ回復途上	受注+57%	AIテスト案件7億5,000万ドル

私の結論

これらの銘柄に共通するのは、割安であることではありません。割安は結論ではなく結果です。

共通しているのは、自分では制御できない需要の上に立ちながら、その需要がすでに契約とシェアという形で確定していること。そして大半が損益の転換をちょうど越えたばかりだという点です。決算数値はまだその転換に追いついておらず、指数の下落がそれをもう一度割り引いています。

リスクも同じくらい明確なので、率直に書きます。ここに挙げた銘柄はすべて、AI設備投資という単一の変数に接続されています。別々の会社、別々の製品に見えても、下振れの大部分は同じ場所から来ます。5銘柄を分けて持っても分散にはならない。私は、個人投資家が今いちばん誤解しているのはバリュエーションではなくこの点だと考えています。

FAQ

Q: 営業利益率が黒字化した直後が、なぜそれほど重要なのですか。 A: 固定費をすでに払い終えている状態だからです。その地点を越えると追加売上の多くが利益に直行し、利益成長率が売上成長率を大きく上回る局面が短期間現れます。クレドのマイナス19%からプラス33%への転換が典型例です。

Q: 半導体指数が弱気相場ですが、今入ってよいのでしょうか。 A: 指数の水準を当てにいくより、その下落が業績と無関係に起きたかどうかを確認するほうが有効です。売上が90%や206%伸びている会社が指数と一緒に20%下げたなら、それは業績の毀損ではなく資金フローの結果である可能性が高い。ただし、その状態が数か月続き得ることは受け入れる必要があります。

Q: PEGが1未満なら無条件に割安ということですか。 A: 違います。PEGは将来の成長率推計に全面的に依存する指標で、ここに挙げた企業の成長率は大半がAI設備投資サイクルから来ています。サイクルが鈍化すれば分母が先に崩れ、PEGは一気に切り上がります。