エヌビディアのバリュエーション:今の適正株価はいくらか

TL;DR 現在の株価は約204ドル。保守的な前提で回した10年バリュエーションでは、要求利回り9%(安全余裕ゼロ)基準の適正中央値が250ドルで、年約11.4%の期待リターン。私個人の15%基準では154ドルまで下がります。事業の質は最上級ですが、本当の問題は63%まで上がった純利益率とPSR19.6倍がどこまで持続可能かです。

素晴らしい会社と良い買値は別の問題

エヌビディアが並外れた会社であることに異論はありません。ですが投資家に残る問いはいつも同じです。「この価格で買って、望むリターンを得られるのか」。だから私は物語より先に数字を見ます。

まずこの会社の「価格」を定義しましょう。ここでの価格は株価ではなく時価総額、株価に発行済株式数を掛けた値で、今は5兆ドルにわずかに届かない水準です。

財務の体力:まず貸借対照表を見る

私が必ず最初に確認するのは企業価値(EV)です。エヌビディアはEVが時価総額より低い。これは返すべき負債より手元現金の方が多いという意味で、貸借対照表が優れているサインです。財務の良い会社はめったに潰れません。

キャッシュフローも見ましょう。昨年のフリーキャッシュフローは1,190億ドル、過去5年平均は490億ドルです。純利益より低いのですが、これはより多くのチップを作るため工場などに大きく投資しているからです。ここは私はさほど心配していません。

唯一引っかかる数字、PSR19.6倍

一つだけ気になる指標があります。株価売上高倍率(PSR)が20倍近いという点です。

なぜ重要か。PSRは会社同士を比べるのに向いた物差しです。マイクロソフトやグーグルのような高利益率事業でさえ、通常は売上の8〜12倍で取引されます。エヌビディアの19.6倍は明確なプレミアムです。ただ、強気論が正しく本当にこのブームの序盤なら、売上が大きく伸びてこの倍率が正当化される余地はあります。

収益性:持続可能性こそ本当の問い

エヌビディアの純利益率を見ると口が開きます。10年平均52%、5年54%、そして直近1年はなんと63%。すべての間接費と税金を引いた後の数字です。

ここで私が投げる問いはこれです。これは長期的に持続可能か。10年前は50%にも達していませんでした。つまり今は強力な価格決定力に支えられ、歴史的な収益性の区間を走っている最中です。これを無限に続くと仮定できるでしょうか。しばらく続いても「永遠に」でないなら、今のバリュエーションをそれだけで正当化するのは容易ではありません。

成長率と資本利益率:ここが本当の強み

成長の数字は圧倒的です。3年の売上成長率は年114%、5年は年67.5%、10年は年47.6%。しかも買収に依存しない成長です。過去5年で買収に使った額はわずか160億ドルにすぎません。

ですが私が最も重視するのは資本利益率(ROC)です。この数値が高いのは会社が資金を上手に回している証であり、この事業が「高品質」だという定性的な証拠でもあります。良い会社を選ぶとき、私は常に高い資本利益率を探します。

8項目チェックリストで見た結果

私が使う8つの指標で点検すると、6つが合格、2つが不合格です。落ちた二つは5年PERと5年フリーキャッシュフロー倍率です。

ただこの二つは少々誤解を招きます。過去5年でフリーキャッシュフローが急増したため倍率が歪んで見えるのです。それでも依然として高い。フリーキャッシュフローの41倍、純利益の31倍ですから。残る六つはすべて合格です。資本利益率は高く、売上・純利益・キャッシュフローはいずれも過去5年で増加し、負債も非常に低い。

正直、私はこうして二つだけが落ちる状況を好みます。「少し高い」が唯一の問題なら、私たちがすべきことは座って適正価格が来るのを待つことだけですから。

アナリストは何を期待しているか

アナリストの期待は極めて強気です。売上が2,130億ドルから今後4〜5年で1兆ドルに達し、純利益も5倍超に伸びると見ています。要するに「この会社は止まらない」と言っているのです。

問題はそれが正しいかです。これほど突然現れた成長は信用が難しい。永続的な新しい基準なのか、状況が落ち着くまでの一時的なオーバーシュートなのか、常に疑う必要があります。

私自身の前提で計算した適正価格

そこで私は自分の前提を入れて10年バリュエーションを回してみました。アナリストよりはるかに保守的です。

• 売上成長率:今後10年で年10%、15%、25%(市場予想に比べ馬鹿げて低いのは承知です)
• 純利益率:35%、45%、55%
• 10年後に付けるPER:20倍、24倍、28倍(市場平均は15〜16倍ですが、資本利益率・成長性・支配力を見れば明確な優良株なので高めに)
• 要求利回り:安全余裕なしの9%(純粋な内在価値を見るため)

出てきた結果はこうです。現在価格204ドルに対し、低値115ドル、高値738ドル、中央値250ドル。正直、私はこの数字に少し驚きました。思ったより良かったのです。中央前提基準で、今日の価格から年11.4%のリターンになります。

「個人的な」買値は違う

モーガン・ハウセルの言葉が好きです。「個人の資産形成は金融より個人的だ」。上の9%は市場の内在価値を求めるための数字です。ですが私が個別銘柄を自分で買うときは、はるかに高いリターンを求めます。

以前は12%でしたが、今の財務状況と資金の見方が変わり、私は個別銘柄には最低15%のリターンを求めます。過剰でしょうか。そのとおりです。ですが私はバットを大きな球にだけ振りたい。不動産や事業など他の資産があるので、個別株は大きな安全余裕が確保できるときだけ買います。

要求利回りだけ15%に変え、他の前提はそのままにすると、低値73ドル、高値448ドル、中央値154ドルになります。肝心なのは、これはエヌビディアの価値を低く見ているという意味ではないという点です。単に私個人の安全余裕が大きいだけです。

結論

エヌビディアは優れた貸借対照表と大きな潜在力を持つ素晴らしい会社です。ただ、私の数字が緑になったというだけで株を買わないでください。肝心なのはプロセスです。自分の要求利回りを決め、それに合う価格を計算し、その価格が来るまで待つ。

すでにこの株を保有して大きな含み益があり、下落が心配なら、売らずに収益を生む方法があります。エヌビディアで「家賃」を受け取る:カバードコール戦略の理解で扱います。そしてこの判断の出発点となる強気論と弱気論はエヌビディアの強気論と弱気論を完全整理で解説しています。