イートン対BWXT：AIの電力レイヤーを持つ二つの方法

すべては電気から始まる、チップではなく

AIについて書くとき、私はいつもチップから入るが、今回は順序を変えたい。すべてが始まる場所、電気からだ。

電子が送電網を離れてサーバーに届くまでには、必ず通過する設備がある。スイッチギア、変圧器、そしてデータセンターを生かし続けるバックアップ電源だ。その経路を押さえる二社がイートン(Eaton)とBWXテクノロジーズ(BWXT)であり、6月に他の銘柄と一緒に引き下げられた今こそ、私が最も注目している場所だ。

イートン：1年分のデータセンター建設が会社全体より大きい市場を開く

イートンの評価を根本から書き換える数字がある。AI演算1メガワットが建設されるごとに、イートンの電気設備が約340万ドル分入るということだ。

今年だけで業界全体が約13.6ギガワットの新規データセンターを建設する見込みだ。計算すれば、たった1年の建設で約460億ドル規模の電気設備需要が生まれる。ところがイートンが昨年上げた売上全体が約270億ドルだ。つまりデータセンター建設1年分が、昨年の会社全体の事業より大きい市場を開くことになる。

これはすでに業績に表れている。イートンのデータセンター受注は過去1年で約240%増え、ほぼ1年分の売上に近い受注残を積み上げている。

一見不安に見える箇所もある。前四半期のヘッドライン営業利益率が約15%まで下がり、事業が崩れ始めたように見える。しかしこれはイートンが完了させていた買収のコストにすぎず、その下の中核電気事業は22.7%のマージンを出した。過去最高の調整後利益に、ガイダンスも上方修正した。

一歩下がると本当の物語が見える。6年前のイートンは売上約210億ドル、マージン13%の平凡な産業財企業だった。今は270億ドルを超える売上を20%近いマージンで出す。売上が伸びる間にマージンがほぼ倍になり、利益はそれ以上に跳ねた。今やイートンはそのプレミアムを受け取るに値するし、まさに今回のような押し目がポジションを積み始める窓だと見ている。

BWXT：唯一利益を出している原子力銘柄

原子力テーマで、この押し目で私が実際に買いたい唯一の銘柄はBWXテクノロジーズだ。理由は単純で、このグループで唯一黒字を出し、米海軍のすべての潜水艦と空母に載る原子炉を作る唯一のメーカーだからだ。

春に原子力株が売られたとき、差はすぐに表れた。オクロやニュースケールのような期待先行の純粋プレイが約30%下げる中、BWXTはすでに上昇していた土台から約17%しか戻さなかった。BWXTは実際に原子炉を作り、その対価を受け取る。他社は最初の1基までまだ数年かかる。一方は建設中で、もう一方はまだ賭けている段階だ。

海軍は土台にすぎない。BWXTは一つ屋根の下で四つの原子力事業を静かに回している。北米初の小型モジュール炉(SMR)の一つに入る最大の部品である原子炉圧力容器を作り、グーグルに電力を供給する原子炉を建設するカイロス・パワーにTRISO燃料を供給する。医療部門は肝腫瘍治療用のセラスフィアから、今日最も有望な標的がん同位体であるアクチニウム225まで製造する。つまり、防衛の独占企業、原子力ルネサンスの一片、AIの電力供給者、そしてがん治療事業を一度に買うことになる。

仕事量も盤石だ。BWXTの受注残は過去最高の86億ドルで、1年で77%増えた一方、会社の売上は40億ドルに満たない。すでに2年分を超える仕事が確保されているということだ。キャッシュフローでも確認できる。フリーキャッシュフローは2023年の約4,600万ドルから2025年にはほぼ3億ドルへ跳ね、今年もさらに上方ガイダンスを出した。

唯一のネックは価格だ。低い一桁台成長の企業が予想利益ベースで約43倍で取引されている。品質は論点ではない。問題は入り値だ。だからここ数か月のような押し目こそ、より良い入り値を得る瞬間だ。

二社を並べて見ると

項目	イートン (ETN)	BWXT
役割	データセンター電気設備(スイッチギア・変圧器・バックアップ)	海軍原子炉独占 + SMR・医療同位体
AIエクスポージャー	データセンター受注 +240%	SMR圧力容器、グーグル向け原子炉燃料
春の押し目幅	市場と連動して下落	約 -17%(同業の純粋プレイは -30%)
受注残	約1年分の売上	86億ドル、2年分以上
バリュエーション	6年でマージン13%→20%へ再評価中	予想約43倍(低い一桁台成長)

両社とも「AIで誰が勝っても」売れる電力インフラである点が肝だ。イートンはより大きく安定した軸、BWXTは独占的だが評価に負担のある軸だ。私の結論は明快だ。どちらも品質は実証済みで、残る変数は入り値だけ。だからこそ私は今回のような押し目をむしろ歓迎する。