ネットフリックス・ディズニー・ロウズ、同じ下落でも理由は三者三様

ネットフリックス -21%、ディズニー -15%、ロウズ -13%。この三銘柄の共通点は、事業が壊れたから下げたわけではないという点です。

ところが私の10年前提モデルにかけると、現在値からの期待リターンはそれぞれ約8%、13%、10.5%と割れます。同じ「不当な下落」でも投資妙味はまったく違うのです。ソフトウェア二社を分解した後、性格のまるで違うこの三社を同じ物差しで測ってみました。

1. ネットフリックス -21% — 事業は勝っているが、価格が合わない

ネットフリックスについて多くの人はこう反応します。「うまくいってるんじゃないの、周りはみんな使ってるよ」。その通りです。だからこそ20%超の下落が面白い問いになります。

まず強気材料。 ネットフリックスは現金製造機に変わりつつあります。今年のフリーキャッシュフローは約125億ドルの見込み。コンテンツ投資とあらゆる費用を払った後に残る本物の現金です。

そして見落とされがちな軸がもう一つ。広告付きプランです。主要市場では新規登録の60%以上がこの低価格プランを選んでおり、広告収入は今年約30億ドルへと倍増する軌道にあります。ネットフリックスはもはや定額課金だけの会社ではありません。数年前には存在しなかった収益源ができたのです。

さらに値上げを続けても人が払い続けています。複数の国で値上げを実施しましたが加入者は離れていません。値上げしても解約されないというのは、製品の強さを物語ります。今年の売上は520億ドルを超える見通しです。

弱気材料。 一つ目は、人々が何を見ていないかです。ネットフリックスはしばらく「翌日に職場でみんなが話す」級のヒットを出せていません。これが重要なのは、視聴が減るほど支払い続ける理由を考え直すからです。利用者当たりの視聴時間は落ち、テレビ視聴時間全体でのシェアも下がっています。そして広告プランの加入者が定価加入者と同じくらい長く残るかは、まだ誰にも分かりません。データが溜まる時間がなかったのです。

二つ目、競争は緩みません。ディズニー、アップル、アマゾンがそれぞれ数十億ドルをストリーミングに投じています。すると先行を保つためにネットフリックスも投じ続けねばならない。コンテンツ費用は下がらず毎年上がります。

三つ目、加入者はすでに世界で3億人を超えました。見事な数字ですが、だからこそ「次の成長はどこから来るのか」という問いが生じます。簡単な成長は終わったという見方があり、成長が鈍ればプレミアムなバリュエーションの正当化は一気に難しくなります。私はこの指摘にかなり同意します。

数字。 時価総額3,160億ドル、企業価値3,330億ドルで差は170億ドル。昨年のフリーキャッシュフローが120億ドルなので、負債は妥当な水準です。昨年のフリーキャッシュフローが5年平均の2倍超という点も良い。

特徴的なのは純利益がフリーキャッシュフローを上回っている点です。かつては純利益がフリーキャッシュフローの10倍で、その頃は正直理解が及ばず時間を割きませんでした。今はその差がかなり縮まり、だから見る価値が出てきました。

資本収益率は昨年20%近くまで改善。売上総利益率は49%と前述のソフトウェア企業よりずっと低いものの、純利益率は10年平均17%、5年平均20%、昨年28%と上がり続けています。売上成長率は3年13%、5年12%、10年21%。買収にはほとんど使っていません。私の個人的意見では、ネットフリックスは依然としてストリーミングの首位です。

チェックリストではPERとフリーキャッシュフロー倍率が割高に出ます。ただしこれは昨年の利益とキャッシュフローが5年平均比で急増したことによる歪みなので、私はこの項目をそのまま受け取りません。本当の問いは、利益を伸ばし続けられるかです。

アナリストは利益が7年で366から720へほぼ倍(年10%程度)、売上は520億ドルから960億ドルへと見ています。滑走路はまだ残っているというのが私の判断です。

私の10年前提。 売上成長4%/7%/10%、純利益およびフリーキャッシュフローマージン20%/23%/26%、10年後倍率20/23/26倍、要求リターン9%。マージン前提は実のところ保守的です。昨年の実績は私の中央前提どころか上限前提も超えました。倍率を手厚くしたのは、10年後もこの会社がストリーミング首位だという前提と、資本収益率が改善し続けている事実によります。

結果は下限43ドル、中央68ドル、上限108ドル。現在値は73ドルです。中央前提での期待リターンは約8%。赤字表示にはなりますが、私はこれを「不合格」ではなく「まだ早い」と読みます。

そこで55ドルにアラートを設定しました。到達すれば通知が来るので、そのとき改めて見ます。自分の価格でない銘柄に先に感情を使う理由はありません。ネットフリックスのより詳しい分解は強気論と弱気論を正面からぶつけた記事と本源的価値の計算記事にまとめてあります。

2. ディズニー -15% — 堀は最高、資本構成は重い

ディズニーは人によって意見が両極に割れる銘柄です。だから私はまず数字を見ます。

強気材料。 地球上にディズニーほどのキャラクターと物語を持つ会社はありません。古典キャラクターだけでなく、マーベル、スター・ウォーズ、ピクサー、アナと雪の女王まで抱えています。そしてこれは映画の話ではありません。大作を出せば興行で稼ぎ、玩具で稼ぎ、Disney+へ移して稼ぎ、テーマパークでまた稼ぐ。一つのフランチャイズが全体を養う構造が今も回っています。6月公開のトイ・ストーリー5の世界的なオープニングがそれを改めて証明しました。

ここで多くの人が驚いた点があります。ディズニーのストリーミングが黒字化しました。何年もネットフリックスと競うために数十億ドルを燃やしてきたのが最大の弱点でしたが、値上げをし、広告付きの低価格プランを加え、加入者を伸ばして方向を変えました。

そして会社は言葉ではなくお金で立場を示しています。今年は最低80億ドルの自社株買いを計画し、二桁の利益成長を見込んでいます。

弱気材料。 一つ目、ウォール街の大手行の一つ(ウェルズ・ファーゴ)がかなり挑発的な主張を出しました。ディズニーがストリーミングから完全に手を引き、コンテンツを他社プラットフォームにライセンスするだけに戻せば、株価は40%上がりうるというものです。3億加入者のネットフリックスや、事実上全員が使うYouTubeを相手に物量戦では勝てないという論理です。大胆な主張ですが、ストリーミング再建の持続性を全員が信じているわけではないことを示しています。

二つ目、ディズニーは今テーマパークとクルーズ船に約600億ドルを投じています。魅力的な計画ですが、その資金の収益率は映画・テレビで得ていたものより低いかもしれません。建物と船とアトラクションに600億ドルを固定し、人が来続けることに賭ける構造です。大きな賭けです。

三つ目、これが静かに危ない項目です。テーマパークとクルーズは必需品ではありません。欲しいものであり、かつ高い。食料品が上がり、家賃が上がり、景気が折れれば、ディズニーワールドへの家族旅行は真っ先に削られる項目の一つです。つまり景気が鈍ればディズニーは他社より大きく打撃を受けます。最大の事業部が人々の余裕資金に依存しているからです。

数字。 時価総額1,700億ドルに対し企業価値2,500億ドル。純有利子負債は850億ドルです。フリーキャッシュフローは回復中ですが、この規模の会社にこの負債は重い。弁護すれば資産の質は高い。テーマパークは非常に価値ある不動産ですし、キャラクターと映画のライブラリーもそうです。それでも私はこの負債水準を好みません。最近、望んだ以上に負債を増やした可能性が高いと見ています。

利益がフリーキャッシュフローを上回り、資本収益率は低く、売上成長率も低い。純利益率はコロナ後に回復途上で現在11.5%、10年平均は8.45%、5年平均は6.44%。歴史から見ると、この会社はおおむね10〜12%のマージン事業だというのが私の判断です。

チェックリストは思ったほど悪くありませんでした。自社株を少し買い戻し、純利益・売上・キャッシュフローはいずれも増加。しかし負債の項目と資本収益率の項目は通りません。とくに資本収益率の低さが、私の最も気に入らない部分です。

アナリストは1株当たり利益が7年で7ドルから11.38ドルへ向かうと見ます。その利益にPER20を当てれば、おおよそ230ドルの会社になります。売上は1,020億ドルから1,280億ドル。成長は多くありません。低成長の会社には必ず良い価格を払う必要があります。

私の10年前提。 売上成長3%/5%/7%、マージン8%/10%/12%(中央の10%でもコロナ前平均を下回ります)、10年後倍率20/23/26倍、要求リターン9%。倍率を手厚くした理由は単純です。今日誰かに2,000億ドルを渡してディズニーと競えと言っても、できません。それはプレミアムに値する堀です。

結果は下限80ドル、中央130ドル、上限200ドル。現在の95ドルからは中央前提で約13%です。

ここで必ず覚えておくべきことがあります。この株はコロナ直後に180ドルまで行きました。180ドルのディズニーと95ドルのディズニーは同じ会社でありながら、まったく別の投資商品です。 物語だけに自分を縛りつけると、この違いが見えません。個別のバリュエーションはディズニーのDCF分析記事でより詳しく扱いました。

3. ロウズ -13% — 会社の問題ではなく金利の問題

13%は前の銘柄に比べれば小さく見えます。しかしロウズは性格がまったく違う事業です。人が家を直すときに稼ぐ会社ですから、問いも変わります。この下落は会社についての信号でしょうか、経済についての信号でしょうか。

強気材料。 あまり知られていない点から。ロウズはプロの施工業者を相手にする会社を継続的に買収してきました。週末に蛇口を直すDIY客ではなく、職人を連れてきて数万ドル分の資材を買っていく請負業者です。はるかに大きな顧客であり、ロウズは静かにその市場の取り分を増やす位置を取ってきました。長期的に非常に賢い一手です。

核心はこれです。今、住宅市場は事実上凍結しています。住宅ローン金利が高く、人が引っ越しません。引っ越さなければリフォームもしません。しかしその需要は消えるのではなく、後ろにずれるだけです。金利が下がり始めた瞬間、家を買い、直し、ロウズのような場所でお金を使う波が来ます。しかも金利が必ず下がる必要すらありません。人々が今の金利に慣れるだけでいいのです。

事業が振るわない今でもロウズは現金を刷り続けています。その現金で自社株を買い、配当を払う。これは最近の話ではありません。ロウズは数十年にわたり増配を続けてきた、いわゆる配当王です。持っているだけで年2.5%前後を受け取れます。

弱気材料は一語に集約されます。タイミングです。 強気論の全体が住宅市場の解凍にかかっているのに、まだ解けていません。住宅ローン金利は依然高く、人々はまだ順応していません。仮に2027年まで金利がこの水準で続けば、この株はファンダメンタルズだけで長く横ばい、あるいは下落しうる。これは本物のリスクで、正直に見る必要があります。

第二に、買収した施工業者向け企業を統合するには費用がかかり、今それがマージンを削っています。恒久的な問題ではありませんが、短期の数字はその分悪く見えます。

第三に、ディズニーと同じ問題です。予算が厳しくなればキッチンのリフォームは優先順位の上位ではありません。食料品、住宅ローン、車のローンが先です。ロウズはすでにこれを実感しています。今年のメモリアルデーのセールは想定より弱含みでした。

ただしこの弱気論には面白い点があります。売上停滞、凍結した住宅市場、細った消費者の財布をすべて経験しながら、ロウズは1株当たり利益を年5%近く伸ばしました。自社株買いと運営効率化によってです。見出しは事業の苦戦を伝えましたが、その下では株主にとって重要な項目が育ち続けていました。

数字。 時価総額1,170億ドル、企業価値1,800億ドル。負債が多く見えますが、店舗のリースが相当部分を占めます。フリーキャッシュフローは昨年76.5億ドル、5年平均73億ドル。純利益をわずかに上回っており、良い兆候です。

資本収益率は非常に高い。店舗を増やし続ける事業ではこれが特に重要です。買収支出は少なく、売上成長率は直近で明確に折れています。理由は前述の住宅取引の減少です。ただ純利益率は7〜8%の範囲でかなり堅く維持され、現在フリーキャッシュフローの15倍で取引され、2.25%程度の配当が年25億ドルの現金を使っています。

チェックリストはバツが多い。売上減、純利益減、キャッシュフロー減。表面上は芳しくありません。しかしここで長期の売上グラフを見る必要があります。金融危機の際、ロウズの売上は数年にわたり停滞しました。そしてコロナ直後に急騰しました。理由は明確です。金利が急落し、人々が家を買い、買った家にお金を注ぎました。その異常な急騰区間を除いて見れば、売上は再び積み上がっている途中です。私はこちらに重きを置きます。

一つ不満があります。ロウズは過去5年で発行済株式の約15%を消却しましたが、直近の買い戻しペースが目に見えて鈍りました。株価が3年前と同程度の水準まで下がっているのに買い戻しを減らしたのです。アドビとは正反対のパターンで、私はこういう部分で経営陣の資本配分の感覚を採点します。

アナリストは1株当たり利益が7年で12ドルから24ドルへ倍増すると見ます。年10%成長です。一方で売上は8年で870億ドルから1,200億ドル。低〜中一桁の成長です。この差の大半は自社株買いから来ています。

私の10年前提。 売上成長2.5%/4%/5.5%。インフレはこういう会社にはむしろ追い風だと私は考えます。物価が上がれば不動産価格も上がり、価格転嫁もしやすくなるからです。マージンは6.5%/7.5%/8.5%と保守的に置き、PERは16/19/22。実のところ、この会社の資本収益率を見れば、もっと手厚く付けてもよいと思っています。

結果は下限160ドル、中央233ドル、上限325ドル。現在の209ドルからは中央前提で約10.5%です。私はこの銘柄を140ドルでウォッチリストに置いています。住宅関連全般の状況はホームデポ・ロウズ・シャーウィンウィリアムズが同時に52週安値をつけたときにまとめた記事に書きました。

三銘柄がまとめて教えてくれたこと

性格の違う三社を同じ方法で測ってみると、残る原則がいくつかあります。

第一に、価格は株価ではなく時価総額であり、負債は企業価値と時価総額の差です。 この二つを習慣にするだけで「安く見える」という錯覚の半分は消えます。ネットフリックスの170億ドルの差と、ディズニーの850億ドルの差はまったく別の話です。

第二に、下落率と期待リターンの相関は弱い。 最も下げたネットフリックス(-21%)の期待リターンが8%で最も低く、最も下げていないロウズ(-13%)が10.5%、中間のディズニー(-15%)が13%です。どれだけ下げたかではなく、その価格に何が織り込まれたかが答えを決めます。

第三に、値札を先に決めてアラートを置くことが、実戦で最も大きな差を生みます。 私はネットフリックス55ドル、ロウズ140ドルにアラートを置いています。そうすればその間の時間を他の銘柄の調査に使えます。まだ自分の価格ではない銘柄に、先に感情を使う理由はありません。

第四に、物語と価格を切り分けること。 ディズニーの事例が最も鮮明です。コロナ直後に180ドルだったあの会社は、今95ドルの会社とまったく同じ会社です。物語は同じで、期待リターンだけが違います。私はこれを原則中心の投資の最後の条項に置いています。良い物語も、間違った価格で買えば悪い投資になります。

最後に、このモデルの結果は買い判断ではなく「さらに調べる価値があるか」への答えです。先に見たインテュイットとアドビは「掘れ」で、ネットフリックスは「価格が来るまで待て」でした。この区別ができるだけでも時間は大きく節約できます。価格と価値を切り分ける作業そのものについては別途まとめた過程の記事も参考になるはずです。

FAQ

Q: ネットフリックスの期待リターン8%は悪いのですか。市場平均と同程度ですが。 A: だからこそ私は買わずに待っています。個別銘柄は指数よりリスクが大きいので、指数並みの期待リターンしかないなら個別銘柄を買う理由がありません。個別銘柄には市場リターンより明確に高い期待値が必要です。しかも私の9%要求リターンの計算には安全域が含まれていません。

Q: ディズニーの850億ドルの負債は投資不可の理由になりますか。 A: 私にとっては減点要因であって失格理由ではありません。この会社はテーマパークの不動産とキャラクターのライブラリーという、非常に堅い資産を持っています。ただし資本収益率が低い状態で、さらに600億ドルを物理的資産に投じているという組み合わせは注意深く見るべきです。だから私はディズニーには他の銘柄より低い価格を要求します。

Q: ロウズは金利が下がらないと上がりませんか。 A: 必ずしもそうではありません。人々が現在の金利水準に順応するだけでも取引量は回復しうります。ただしその時点を予測するのは不可能だと考えています。だから私は時期を当てにいく代わりに、十分に低い価格を要求して待ちます。

Q: ウォッチリストの価格はどう決めますか。 A: 中央前提の本源的価値から、要求リターンと安全域を反映して逆算します。ネットフリックスは中央値68ドルに対し55ドル、ロウズは中央値233ドルに対し140ドルです。ロウズにより大きな割引を求めたのは、住宅サイクルの回復時期が不確実で、直近の自社株買いのペースが鈍ったからです。