ネットフリックスの適正価値は？ 10年モデルで出した本源的価値と買いの規律

TL;DR 一時的な項目を除いたうえで、私はネットフリックスのモデルに10年間の売上成長6〜10%、利益率20〜26%、出口マルチプル20〜26倍を入れました。その結果、本源的価値は約74ドル — ちょうど今の株価あたりです。15%のリターンを求める私は約50ドルでしか買わないので、今は買いではなく55ドルのウォッチリスト銘柄です。

まず、実際にいくら払っているのかから

どんな前提よりも先に、価格に錨を下ろすべきです。ネットフリックスの時価総額 — 株価×発行株式数 — は約3,180億ドルです。企業価値(EV)、つまりすべての株を買い、すべての負債を返済して会社を丸ごと買う値段は約3,350億ドルです。この170億ドルの差が実質的に純負債です。企業価値が「会社全体を買う」という正直な価格です。

次に現金です。ネットフリックスは約119億ドルのフリーキャッシュフローを生みましたが、ここにはワーナー・ブラザースの解約金約20億ドルが含まれています。一時的なお金には頼れないのでこれを除くと、繰り返し入るフリーキャッシュフローは約99億ドルです。私はこの区別をわざとします。一度きりのお金で企業を評価すれば、必ず高く買ってしまいます。

品質は本物 — 問題は価格だ

ここのファンダメンタルズは本当に強く、それは争点ではありません。

• 資本利益率(ROIC): 5年で年約16.3%、直近1年で19.7%。資本を効率よく利益に変える会社ということです。
• 利益率: 10年で約17%、5年で20%、直近1年で28% — ただし28%には20億ドルの一時要因が混じっており、正規化すると23〜24%に近づきます。それでも拡大中です。
• 8つの柱(8 pillars): 緑のチェックが6つ、失敗した2つはいずれもバリュエーションだけ。私が見たいのはまさにこの組み合わせです。会社はファンダメンタルズ的に堅固で、残る唯一の問いは「正しい価格で買えるか」だということです。

参考までに、私たちのコミュニティは本源的価値を約72ドルと見て「ホールド」と評価します。ネットフリックスは自社株を買い戻し、高い資本利益率を稼ぎ、妥当な負債水準でキャッシュフロー・売上・純利益を伸ばします。ファンダメンタルズ的に良い会社です。ここから先は価格に忍耐することが仕事のすべてです。

10年モデルを組む

過程をそのままお見せしますが、正直に言えばこれは私の前提です。あなたの前提は違ってかまいません。私は各てこについて三つのシナリオで10年分析を回しました。

前提	低	基準	高
売上成長	6%	8%	10%
利益 / FCF利益率	20%	23%	26%
出口PER・P/FCF	20倍	23倍	26倍

理由をいくつか。アナリスト予想は売上を約7年で520億ドルから960億ドルへ、一株利益をほぼ倍にと見ています。どちらも10%を少し下回る水準なので、私は成長を8%に置きます。利益率は20億ドルをわざと正規化して除きましたが、利益率がまだ上昇中なので私が保守的すぎる可能性は認めます。出口マルチプルは、長期の市場平均が15〜16倍ですが、良い企業には上乗せを、悪い企業には割引をつけます。これは私の見立てではストリーミングを支配する優良企業なので、20〜26倍は擁護できます。18〜21倍を使いたいならそれでも構いません。最後に、本源的価値だけを求めるため安全マージンなしで9%で割り引きます。

数字が語ること

これらの値を入れると、モデルは一株あたり約74ドルの本源的価値を返します。低いシナリオは約50ドル、高いシナリオは約107ドル — 現在の株価約74ドルに対してです。言い換えれば、今日の価格なら基準シナリオの公正価値に近い額を払っていることになり、上振れの大半は利益率が私のモデルより良くなるかどうかにかかっています。

有用ですが、公正価値はそのまま買いシグナルではありません。まさにここで規律が投資と願望を分けます。

私の買いの規律

私は15%のリターンを求めます。そしてこれは完全に私に固有の基準です。私は事業、不動産、その他さまざまな資産が私のために働いているので、えり好みする余裕があります。以前は基準が12%でしたが、圧倒的に理にかなうものだけを買うために、あえて15%へ上げました。本源的価値は9%割引で安全マージンがないので、私はその上にさらに高いリターンを求め、それはより低い参入価格を意味します。

ネットフリックスで言えば、この計算は一株あたり約50ドルでしか買わないという結論になります。だから55ドルをウォッチリストに載せます。そこで闇雲に買うのではなく、再評価するためです。プットを売って、より低い価格で保有するのを待ちながら対価を受け取るか、あるいはその頃にはファンダメンタルズが十分改善して55ドルが正しい価格になっているかもしれません。

私が残したい結論はこれです。今お見せした過程は約3分で済み、ほとんどの人が買う前に一生かけて知る以上のことを教えてくれます。多くの投資家は価格をちらっと見て、見出しを流し読みして決めます。株価が下げたときに胃が痛くなる、まさにそのやり方です。そもそもそれがいくらの価値なのか知らなかったのですから。賢い前提を入れ、過程に価格を差し出させれば、自分が何を持ち、いくらで買い、なぜそうしたのかを正確に知ることができます。この全体の背景が気になるなら、なぜ株価が下げたのかと強気・弱気の全面分析を見返すことをおすすめします。