Ultaは壊れた小売りか、それともセール中の首位小売りか

Ultaは壊れたのか、セール中なのか

先に結論を言えば、Ultaは壊れた小売りというより、一時的にセール中の首位小売りに近いです。事業の数字はなお伸びているのに、株価だけが下げました。

Ulta Beautyは米国最大のビューティ小売りです。化粧品、スキンケア、ヘア、フレグランスを買うとき、店舗でもオンラインでも人々が真っ先に思い浮かべる場所の一つ。数千万人規模の強力なロイヤルティプログラムが反復購入を生みます。

今年の株価は23%超下げ、52週安値の近くです。だから問いはシンプルになります。ビューティ事業が壊れたのか、それとも良い小売りがセール中なのか。

正直に言えば、小売りには構造的な逆風があります。この20年、オンライン購入の拡大が実店舗を圧迫してきました。それでも私がUltaに注目する理由は既存店売上（same-store sales）です。開業1年超の店舗で売上がどれだけ伸びているかを見る指標で、Ultaはこれを一貫してプラスに保っています。小売りでこれは決して容易ではありません。

開示しておくと、私はUltaを保有しています。ただし誰かが持っているという理由で買ってはいけません――ウォーレン・バフェットが買っても同じです。ここで学ぶべきは銘柄ではなくプロセスです。

数字を開いてみる

時価総額は約210億ドル、企業価値（EV）は約250億ドル。その差40億ドルが実質的に負債で、小売りの性質上、店舗リースがかなり含まれます。

核心はキャッシュです。昨年のフリーキャッシュフローは12.2億ドル、直近5年平均は10.3億ドル。つまり毎年増えています。現在の株価はフリーキャッシュフローの約17倍です。

収益性も健全です。純利益率は9.5〜11%で安定し、粗利率は40%。売上1ドルが増えるごとに40セントが利益として残るということです。最安値戦略のWalmartが25%程度であることを踏まえれば、かなり良いマージンです。

成長も悪くありません。売上は過去10年で年12%、5年で年13%、3年で年6.5%伸びました。既存店成長と新規出店の組み合わせですが、私が評価するのはUltaが無理に店舗を増やさない点です。その節度が高い投下資本利益率（ROIC）に表れます。入ってきた資金をどれだけ上手く回しているかを示す指標です。

もう一つ。株価が下げるあいだ、会社はかなりの自社株買いをしました。今年初めの史上最高値は715ドル、今は476ドル近辺です。短期間の大幅下落ですが、長期投資家ならこれを「セール」と読むべきです。

アナリスト予想と私のバリュエーション

アナリストは今年の1株利益26ドルが8年後に59ドルへ、2倍超に増えると見ます。年9%前後のEPS成長です。売上は126億ドルから約200億ドルへ、年4〜6%成長です。

この数字で10年DCFを回しました。売上成長3/5/7%、フリーキャッシュフロー・マージン9.5/10.25/11%、10年後の適用PERは17/19/21倍を入れました。市場平均PERが15〜16倍のところ、Ultaはそれより良い事業だと見て少し高めに、ただし小売りである点を踏まえ過度には上げていません。正直、この程度はむしろ保守的だと思います。

結果はこうです。現在値477ドルに対し、安値450ドル／高値816ドル／中央値610ドル。中央の前提が実現すれば、今日買って年12.5%前後のDCF期待リターンになります。これで十分だと感じるなら、Ultaは深掘りする価値のある銘柄です。

同じ考え方をソフトウェアにも当てはめました――AIの恐怖に押されたAdobeとSalesforceの比較へ続きます。

FAQ

Q: 小売りだからオンラインに侵食されるのでは？ A: 構造的逆風は確かにあります。ただしUltaは既存店売上を一貫してプラスに保ち、自社オンラインも育てています。ロイヤルティプログラムが反復購入を囲い込む力が鍵です。

Q: 40億ドルの負債は危険な水準？ A: 多くは店舗リース由来で、小売りの性質上自然な部分です。フリーキャッシュフローが毎年増えており、負債負担は管理可能と見ます。

Q: 今が底ですか？ A: 底は誰にも分かりません。私が見るのはタイミングではなくバリュエーションです。現在値が私の中央推定内在価値（610ドル）を下回り、事業の数字がなお伸びている――ここが核心です。