우버, 자유현금흐름 15배의 승부수 — 제가 매길 가격은

TL;DR 우버는 현재 자유현금흐름의 약 15배 수준에서 거래되고 있고, 지난해 약 100억 달러의 자유현금흐름을 만들어냈습니다. 제 가정으로 돌려본 할인현금흐름 모델에서는 중간값 기준 연 19% 이상의 기대수익률이 나왔습니다. 다만 자율주행이라는 구조적 리스크는 반드시 따져봐야 합니다.

우버는 이제 ‘돈을 버는’ 회사가 됐습니다

핵심부터 말하면, 우버의 진짜 이야기는 승차 공유나 음식 배달이 아니라 ‘드디어 제대로 된 이익을 낸다’는 점입니다.

지난 분기 사람들이 우버로 이동한 횟수는 36억 건, 1년 전보다 20% 늘었습니다. 앱을 통해 흐른 총 거래액(그로스 부킹)은 약 21% 증가한 537억 달러였고요. 더 중요한 건 이익이 매출보다 빠르게 늘고 있다는 사실입니다. 영업이익이 57% 뛰었습니다.

제가 특히 주목한 지표는 멤버십입니다. 우버 원(Uber One) 회원이 5,000만 명을 넘어섰고, 이 회원들이 플랫폼 전체 지출의 절반을 만들어냅니다. 락인(lock-in)이 강해지고 있다는 신호죠.

왜 주가는 빠졌나 — 회계와 ‘종이 손실’

이번 분기 시장을 겁먹게 한 건 두 가지였습니다.

첫째, 장부상 매출은 14%밖에 안 늘었습니다. 그로스 부킹(21%)보다 느린데, 이건 우버가 매출을 인식하는 회계 방식이 바뀌었기 때문입니다. 사업이 나빠진 게 아닙니다.

둘째, 최종 순이익이 작아 보였습니다. 하지만 이건 우버가 보유한 일부 투자자산에서 발생한 ‘장부상 평가손실’ 때문이지, 실제 영업에서 돈을 잃은 게 아닙니다.

제가 실적을 볼 때 항상 던지는 질문이 있습니다. “이 변화는 일회성인가, 반복되는 것인가?” 이번 순이익 감소는 명백히 일회성입니다.

숫자로 본 밸류에이션

우버는 주당 약 72달러, 시가총액 1,510억 달러, 기업가치(EV)는 1,780억 달러입니다. 이 280억 달러 차이가 사실상 순부채입니다.

여기서 제가 감탄한 부분 — 지난 1년간 우버는 약 100억 달러의 자유현금흐름을 만들었습니다. 즉, 3년도 안 되는 기간에 현금흐름만으로 남은 부채를 전부 갚고 ‘현금=부채’ 중립 상태로 갈 수 있다는 뜻입니다.

그런 회사가 자유현금흐름의 15배에 거래됩니다. 매일 쓰고, 이름이 동사가 된 서비스치고는 싼 편이라고 봅니다.

• 매출총이익률 41%
• 순이익률: 최근 5년 평균 6.5% → 지난해 15.9%
• 자유현금흐름 > 순이익 (드물고 좋은 신호)
• 투하자본이익률(ROC): 5년 내내 마이너스 → 지난해 8.36%

특히 자유현금흐름이 순이익보다 크다는 점을 강조하고 싶습니다. 자유현금흐름은 사업의 생명줄이고, 이게 순이익보다 큰 회사는 흔치 않습니다.

여덟 기둥, 그리고 희석 문제

여덟 기둥(Eight Pillars) 체크에서 우버는 네 개 통과, 네 개 탈락입니다. 탈락한 건 5년 PER, 5년 P/FCF, 5년 ROC(마이너스였으니까), 그리고 발행주식수 5.8% 증가입니다.

앞의 세 개는 지난 5년 실적이 워낙 나빴다가 급반전한 탓이라 저는 현재 숫자에 무게를 둡니다. 문제는 주식 희석인데요 — 저는 회사가 주주 지분을 희석하는 걸 싫어합니다. 다만 분기별로 보면 발행주식수는 2024년부터 오히려 줄고 있습니다. 그리고 자유현금흐름 15배 정도면 자사주를 ‘싸게’ 사는 것이니, 이 정도 희석은 용인할 만하다고 봅니다.

제가 매길 가격 — 가정과 결론

밸류에이션은 결국 미래 가정입니다. 향후 10년에 대한 제 가정은 이렇습니다.

• 매출성장률: 4% / 7% / 10%
• 순이익률·자유현금흐름률: 18% / 22% / 26% (지난해 18% 달성, 계속 개선 가정)
• 10년 뒤 부여할 PER·P/FCF 배수: 18 / 22 / 26
• 요구수익률 9%, 안전마진 없음

시장 평균 배수는 장기적으로 15~16배지만, 좋은 회사엔 프리미엄을 줘야 합니다. ROC가 아직 훌륭하진 않아도 저는 우버를 진입장벽이 높은 ‘해자(moat)’ 기업으로 봅니다.

분석 버튼을 누르면 — 현재가 73달러 기준으로 낮은 가격 85달러, 높은 가격 255달러, 중간값 150달러가 나옵니다. 중간 가정 기준 할인현금흐름 기대수익률은 연 19%가 넘습니다.

물론 이건 ‘자동 매수’ 신호가 아닙니다. 저에겐 “더 파고들어라”는 신호입니다. 애널리스트들은 7년에 걸쳐 EPS가 313에서 504로 늘지만 중간에 성장세가 꺾인다고 봅니다. 매출도 600억에서 1,040억 달러로 늘지만 성장률은 둔화된다고 보고요. 왜 꺾일까요? 자율주행(로보택시)이 우버를 위협할 것이라는 논리 때문입니다. 프리미엄 성장주를 같은 잣대로 잰 넷플릭스·메타 이야기는 넷플릭스 vs 메타 편에서 이어집니다.

자주 묻는 질문

Q: 자유현금흐름의 15배면 정말 싼 건가요? A: 매일 수억 명이 쓰고, 영업이익이 57% 늘고, 자유현금흐름이 순이익보다 큰 회사 기준으로는 저는 싸다고 봅니다. 다만 ‘싸다’는 성장 지속을 전제로 한 판단이라, 자율주행 변수를 반드시 함께 봐야 합니다.

Q: 자율주행이 우버를 무너뜨릴까요? A: 가장 논리적인 반론입니다. 핵심은 우버가 로보택시 기업들과 ‘어떻게 파트너십을 맺느냐’입니다. 우버의 수요 네트워크와 앱 지배력이 자율주행 시대에도 유통 채널로 남을 수 있는지가 관건이라고 봅니다.

Q: 발행주식 증가는 문제 아닌가요? A: 5년 누적으로는 5.8% 늘었지만 2024년부터는 오히려 감소세입니다. 그리고 자사주를 싸게 사들이는 중이라면 희석은 오히려 주주가치를 키울 수 있습니다.