S&P 500はドットコム崩壊直前より割高——「失われた10年」のリスク

TL;DR バフェット指標とCAPEレシオが史上最高水準に近づき、S&P 500が今後10年間ほとんど実質リターンを生まないリスクが高まっています。時価総額対GDP比率は歴史的平均を約140%上回っており、この水準から始めた過去のケースでは10年先リターンの平均はマイナスでした。

S&P 500は今、ドットコム崩壊直前より割高だ

データを自分で改めて掘り下げて出した結論から先に言います。S&P 500は今、2000年のドットコム崩壊直前よりも割高です。

誤解しないでください。私はこの指数を貶めたいわけではありません。米国の時価総額上位500社を集めたこの指数は、人類が生み出した最高の資産形成ツールの一つです。ウォーレン・バフェットをはじめ、ほぼすべてのバリュー投資家が、一般の人々に「買って一生持ち続けろ」と勧めてきた対象です。多くの人にとって、多くの時期において、これは今でも素晴らしい戦略です。

問題は「今」です。今はその「多くの時期」ではありません。

投資で最も重要な唯一のルールはこれです。支払った価格が、得られるリターンを決める。 どれほど優れた企業でも高値で買えば将来リターンは乏しくなり、どれほど平凡な資産でも割安で買えば将来リターンは良くなります。そして今、私たちは史上屈指の割高なバリュエーションで買えと言われているのです。

バフェット指標とCAPE、二つの物差し

市場が割高かを測る代表的な物差しは二つあります。

一つ目はバフェット指標。株式市場全体の時価総額を米国経済の規模(GDP)と比べる指標です。今これは事実上、史上最高水準にあります。

二つ目はCAPEレシオ、すなわち10年分の利益を反映した長期PERです。これもまた史上最高圏に接近しています。

重要なのは、両方が同時に歴史的な極端を指しているという点です。そしてこれは私だけの主張ではありません。ポール・チューダー・ジョーンズは最近、「PER22倍でS&Pを買えば、今後10年のリターンはマイナス」だと断言しました。歴史がそう示している、というのです。

オークツリー・キャピタルのハワード・マークスも最近のメモで同じ統計を引用しました。JPモルガンが公開したグラフによれば、データのある唯一の期間である1987年から2014年まで、S&P 500を翌年予想EPSの23倍で買った場合、その後10年間の年平均リターンは毎回、+2%から-2%の間に収まりました。PERの歴史が有効なら、ここからのS&Pにとって良い兆候ではありません。

私たちはこの映画をすでに観ている

これが理論ではなく、実際に起きたことだと強調したいのです。

2000年から2012年まで、S&P 500は実質的に横ばいでした。いわゆる「失われた10年」です。ナスダック(QQQ)はもっと深刻でした。なんと16年間も横ばいだったのです。2000年当時、QQQは必ず持つべき投資対象でした。インターネットが世界を変えていたからです。しかしその明白な成長ストーリーが、16年の停滞につながりました。

今、静かに懸念する人々が心配しているのはまさにこのシナリオです。成長ストーリーが間違っていたからではなく、開始時の価格が高すぎたから起きることなのです。

時価総額対GDP比率が予告するリターン

私は100年分の時価総額対GDPデータを、割安から割高まで並べてみました。参考までに、以下のリターンには配当が含まれていません。歴史的に配当は年3〜3.5%ほどを上乗せしてきました(最近はそれより低いです)。

開始時点の割安/割高の状態	その後10年の年平均リターン(配当除く)
30%以上割安	+10.7%
割安	+9.0%
適正	+2.1%
割高	-1.2%
大幅割高	-2.0%
50%以上割高	-2.4%

歴史的な10年平均リターンは約6.4%です。では今、私たちはこの表のどこにいるのでしょうか。歴史的平均に対して約140%割高の状態です。表の一番下、マイナス圏をはるか通り越したところにいるわけです。

反論、そして私の立場

もちろん反論もあります。これらの企業は海外で稼ぐ額が大きいので、時価総額対GDP比率は以前ほど意味がない、という主張です。私もその論理は理解します。一理あります。

しかしそれが本当に140%の割高を正当化するでしょうか。私の正直な考えは、市場が途方もなく割高だと認めたくないから理由を作り出している、という側に近いのです。

一つ正直に告白すると、私はこの市場を割高だと約4年間言い続け、その間ずっと市場は上がり続けました。バリュエーションはタイミングの道具ではありません。「割高」は「明日下がる」を意味しません。ただ、それは今後10年の期待リターンを下げるという意味です。今日の市場は2009年よりも2000年にはるかに近い。歴史が少しでも韻を踏むなら、割高な指数にすべてを賭けることは慎重に考え直すべき問題です。